汽车与汽车零部件行业回顾与展望：原材料成本压力下汽车行业的盈利韧性-20210524（26页）.pdf

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1、装配型模式：直接采购原料的占比低，原材料风险较小装配型生产模式的零部件厂商直接采购原料的比重较低，对原材料的风险敞口较小。零部件厂商主要有 2 种商业模式：加工型与装配型，其中加工型零部件厂商更多的是直接采购上游原材料并进行加工，典型例子如铝压铸行业的爱柯迪、轮胎行业的玲珑轮胎等。装配型零部件厂商有一部分原料来自上一级零部件厂商的毛坯件或小部件，典型例子如底盘行业的拓普集团与伯特利、车灯行业星宇股份等。由于加工型厂商直接采购原材料的比重较高，对于上游原材料厂商的成本风险较高，而装配型厂商的风险通常与上一级供应商共同承担，对原材料的风险相对较小。1) 阶段一：2016Q1-2017Q4。钢价由

2、2851 元/吨上涨至 4869 元/吨，涨幅高达 70.8%。高固定资产周转板块盈利能力从 16.3%提升到了 18.6%、中固定资产周转板块盈利能力从 17.1%提升到了 18.1%、而低固定资产周转板块盈利能力从 24.4%下降到了 22.8%，装配型零部件抵御原材料成本上升风险的能力更强;2) 阶段二：2017Q4-2020Q2。钢价由 4869 元/吨跌至 4034 元/吨，跌幅为 17.2%。高固定资产周转板块盈利能力从 18.6%降低到了 15.0%、中固定资产周转板块盈利能力从 18.1%降低到了 15.5%、而低固定资产周转板块盈利能力从 22.8%降低到了 19.7%，这个

3、时期三个板块均未明显体现出原材料成本下降的好处(受资产周转率下滑影响更大);3) 阶段三：2020Q2-2021Q1。钢价由 4034 元/吨上涨至 5577 元/吨，涨幅为 38.3%。高固定资产周转板块盈利能力从 15.0%提升到了 16.4%、中固定资产周转板块盈利能力从 15.5%提升到了 16.6%、而低固定资产周转板块盈利能力从 19.7%提升到了 20.1%，装配型零部件盈利提升效果明显，对原材料成本抵御能力更强。1) 原材料观点：凌云股份产品主要包括钢制汽车结构件和铝制电池盒，原材料占营业成本比重在 74.3%，因此会受到一定成本上涨影响。公司一方面依靠增强采购议价权或采取价格

4、补偿机制，另一方面订单和产品爬坡，带来产能利用率提升，也会抵御原材料成本上涨影响。2021Q1 公司毛利率 17.5%，同比提升 2.2pct，环比提升0.5pct，一定程度上体现了收入放量对冲成本上升影响。2) 公司逻辑：中长期看，公司战略转型新能源，轻量化产品储备齐全，有望成为全球新能源轻量化龙头。公司电池盒业务逐步投产，目前已有包括保时捷、宝马、奔驰、长城等重要客户。轻量化热成型件方面，合资公司凌云 GNS 在新能源热成型市场取得较好成绩，获得特斯拉、宝马、上汽通用等客户认可，收入和利润同比增长迅速。短期看，产能投入高峰期已过，下游逐渐放量，有望释放利润弹性。预计公司2021-2023 年 EPS 分别为 0.52、0.72、0.96 元，对应 PE 分别为 20.2X、14.6X 和11.0X。