机械行业：代理属性本质铸就高盈利成长赛道-20210618（30页）.pdf

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1、5. 复盘华测检测，把握企业拐点5.1. 复盘华测：盈利性提升周期华测检测本轮超额收益从 2018Q1开始，连续跑赢沪深 300指数 12个季度(20Q4略跑输)，从基本面角度：1)毛利率：从 2018Q2 开始边际改善，13 个季度中(2018Q1-2021Q1)同比提升 6 个季度;2)净利率：从 2018Q2 开始改善，13 个季度中同比提升高达 9 个季度，典型的报表修复阶段，最高净利率到 23.4%，远超过国际检测巨头;3)期间费用率：从 2018Q1开始改善，同比改善 9 个季度，主要表现为销售费用率和管理费用率的降低;4)收入同比增速改善 5 个季度，但利润同比增速改善 9 个季

2、度。人均产值提升，折旧+员工成本增速降低。华测检测的业务布局相对全面，在其铺规模(建实验室)过程中难免带来人效的相对偏低，从 2011-2017 年，公司的资本开支占营收的指标处在 20.4%-31.2%区间，均值在 25.9%(参考国际经验明显超额投资)，过程中人均超值提升不太明显;2015-2020 年公司实验室分别达 80+、100+、130+、140+、150+，16&17 年是公司资本开支的大年，但人均产值出现下滑的情况，一方面与新实验室产能利用率提升需要时间有关，另方面，公司的精细化管理有待加强：1)2018 年开始公司开始放缓资本支出(放慢建设实验室节奏)，着力强化提升人

3、效，带来的影响是毛利率迅速提升;2)2018 年 6月，引入申屠总之后，公司实现了总裁与董事长的分离，同时对申屠总给予足够的股份激励(收入 276.7 万/年，持股市值 1.64 亿)，同时于当年 12 月推出股票期权，拿出 2065 万股进行激励，激励对象包括高管(7 人)和核心管理层(31 人);2019 年 5 月，进行第二次激励，包括 1 名副总裁+8 名核心管理层。该操作参考了国际检测巨头的激励方式。2018 年之前，华测的收入增速赶不上员工薪酬+折旧的增速导致的结果就是公司毛利率处于下降通道。2012-2017 年，公司生产人员薪酬的增速(CAGR=38.9%，其中人均为 17.5%，扩招太厉害，草莽发展阶段)远超过收入增速(CAGR=27.2%)，2016-2018 年折旧增速( CAGR=33.2% )超过收入增速( CAGR=27.7% );18 年之后，华测的收入增速开始超过员工薪酬+折旧增速，其中 2019 年折旧增速大幅走低(与放缓新建有关)，人员薪酬增速也开始放缓(2018-2020 年 CAGR=14.5%，其中人均为 1.9%，人数为 12.4%，随着人效的提升未来可能会看到人员增速放缓与人均薪酬提升)，低于收入增速(CAGR= 19.0% )。