环保行业专题报告：长江电力的定价启示与REITS项目估值的锚-210727（16页）.pdf

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1、在确定性方面，虽然水电项目的收益在一定程度上受到当年来水的影响，但长江电力作为中国最大的水电上市公司，目前拥有 4549.5 万千瓦的总装机容量，其中包含三峡水电站的 2250 万千瓦，溪洛渡水电站的 1386 万千瓦，向家坝水电站的 640 万千瓦，葛洲坝水电站的 273.5 万千瓦。且预计到 2022 年乌东德、白鹤滩两座巨型水电站投产后，长江电力的总装机会增至 7169.5 万千瓦，具有极强的多级调节能力，且从长周期角度来讲，单一区域的来水相对稳定，故而在承诺分红比例的情况下，对应持有股票的收益水平相对预期确定。同类，富国首创水务 REITs 项目的长周期确定性也是较强的。第一，富国首创

2、水务 REITs对应的基础设施项目是日处理量为 67.5 万吨/日的城市居民生活污水处理厂。其污水处理量与水厂周边居民人数及人均污水生产量直接相关。在没有城镇改造及重大人员变动的前提下，水厂的污水处理量是较为确定的。同时处理成本主要包含药剂费、电费等其他成本，药剂单价及电价通常不会发生较大波动，在污水处理量稳定的基础之上，总体药剂费和电费也相对确定。并且在水厂没有提标改造的情况下，水价是确定的，因此对应的处理收入也相对稳定。总体来说，城市居民污水处理厂的处理量、处理成本和处理收入均相对刚性。污水厂在以上三方面的确定性与水电站的来水量、发电成本、电价三方面确定情况较为接近。第二，在可供分配现金结

3、构上，以 2022 年为例，富国首创水务 REITs 项目分派结构为5722 万元的净利润加 11843 万元的折旧摊销及-766.5 万元的调整项。作为刚性更强的折旧摊销，其可分派的金额与净利润金额的比例为 207%，占整个现金分配总额的70.5%，从这个角度看，因刚性分配占比较大，全周期内富国首创水务 REITs 项目的收益确定性极强。第三，“每次收益分配的比例应不低于基金年度可供分配金额的 90%”每已写入REITs基金章程，即富国首创项目的 IRR 与持有该项目的长期收益率基本可以对等。富国首创水务 REITs 项目持有周期为 27 年，相对长江电力水电站的未来剩余生命周期来讲稍短，但也属于足够长的时间跨度。以富国首创水务 REITs 项目的长周期现金分配水平，如果参考最近一年期内长江电力股价下所对应的 3.32%分红收益率，并以此为富国首创水务项目收益预期的锚，反推富国首创水务项目的估值定价，则该项目对应的市场估值为 23.23 亿元，对应到每份额为 4.646 元，当前价格下，预期每份涨幅为 19.3%。