理想汽车-首次覆盖：新能源汽车的理想路径-201214（24页）.pdf

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1、1.2020 年三季度毛利率理想在 2020 年三季度汽车的毛利率达到 19.8%，毛利率环比显著提升。这主要得益于主要物料成本的下降，包括从供应商的返点以及销量规模上升后带来的更低的每车制造成本。2. 长期毛利率预测 理想的毛利率已经接近汽车行业的平均水平，未来五年，我们预期理想的汽车毛利率向 25%靠拢；我们预期服务及其他部分的毛利率会在收入规模显著增加，即实现 L3 级别的自动驾驶后大幅改善，并接近于汽车整车销售的毛利率。3. 理想费用和营业利润预测 理想在 2020 年三季度研发和管理费用环比上升主要原因在于研发、市场人员数的增加；这也是为理想下一款车型的研发和当前车型的销售做准备随着

2、营收快速增长，理想的经营性杠杆也会快速体现：预计管理销售费用率在 2020 年及之后下降到 10%以下；预计理想的研发费用率下降速度会稍慢，因为理想会继续加大对自动驾驶团队的扩张，预计在 2021 年上半年，研发团队的规模会扩张三倍； 我们预计理想有希望在 2022 年年底实现单个季度营业利润盈亏持平。 4. 理想净利润预测 2020 年-2022 年，蔚来的净损失同比收窄；2023 年净利润实现盈亏平衡，并在之后保持增长。我们首先采用用 SOTP（Sum of Total Parts，分部加总法）对理想进行估值预测。我们预测理想 2021 年的汽车销售收入为 180 亿人民币，给予

3、 6.0x 市销率，与蔚来市销率均值上一个标准差接近。2021 年的其他销售收入为 5.5 亿人民币，给与 30x 市销率，与市面上优秀的软件公司市销率接近。综合两个业务板块，我们得到理想 2021 年目标价为 21.4 美元，潜在降幅 34%，首予“卖出”评级。同时，我们也预测了理想 2025 年的汽车销售和服务及其他收入分别为 963亿人民币和 116 亿人民币，并分别给与 3.0x 和 30x 的市销率，给出 2025 年的目标价为 109.4 美元，潜在升幅 237%。我们也采用 DCF（Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估值方法作为参考对比。我们假设理想 2026 年-2030 年的成长率为 10%-25%，永久增长率为 3%。另外，我们假设 WACC（Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本）是 11.5%。其他基本假设可以参考下方两个表格。我们得到理想2021 年的目标价为 21.7 美元，与我们分部加总法得到的目标价类似。