2021年中国玻璃公司盈利能力与浮法玻璃行业研究报告（17页）.pdf

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1、我国浮法玻璃出口占比通常在 10%左右（比例与国内玻璃需求景气度通常负相关，为国内玻璃需求波动提供一定缓冲空间），需求主要由内需主导，其中房地产建筑玻璃需求占比超 60%，其他主要为汽车玻璃、光伏玻璃。建筑领域浮法玻璃需求边际变化是影响浮法玻璃价格波动的关键因素。后续竣工向上有确定性支撑建筑玻璃需求。房地产领域，玻璃安装通常在建筑主体工程完工后进行，数据上看浮法玻璃需求（销量）增速与房屋竣工增速变化几乎同步。回溯房屋新开工与竣工数据，12 年之前，竣工滞后新开工约 2 年，12-16 年新开工-竣工周期拉长至 3 年，16 年以后进一步拉长，源于地产开发企业高周转模式（重销售、轻竣工）及精装修

2、渗透率提升（施工周期拉长）。考虑到 16/17/18/19 年全年新开工增速分别为8%/7%/17%/9%，20 年疫情影响降至-1%，竣工增速延续多年低位徘徊后于 19H2 出现明显修竣工向上动能，叠加“三条红线”背景下，开发商有动力加快竣工结转以削减存货、预收，增厚所有者权益，后续竣工向上动能较为充足。建筑节能要求提升贡献建筑玻璃需求增量。现阶段，我国建筑运行能耗占社会总能耗比例约 1/5，单位面积建筑采暖能耗约为气候条件相近发达国家的 3 倍；其中多数建筑门窗能耗占整个维护结构能耗的一半以上，其中大部分为通过玻璃的能量损失。相对来说我国采用建筑节能玻璃的比例较发达国家还有明显差距（如中国

3、 Low-E 建筑节能玻璃使用率仅12% vs 发达国家已经得到广泛推广）。政府层面已经开始重视并引导建筑节能玻璃推广，如 15 年 8 月工信部、住建部联合发布的促进绿色建材生产和应用行动方案明确提出要大力推广节能门窗，实施建筑能效提升工程；19 年 10 月住建部发布民用建筑节能管理规定（征求意见稿）明确鼓励民用建筑优先使用获得节能性能和绿色性能标识的产品、部品等。绿色建筑为建筑行业重要发展趋势之一，尤其是中国对碳减排重视程度持续提升的背景下，建筑节能玻璃渗透率提升节奏或稳步加快。技术角度，“遮阳”性能以玻璃镀膜技术实现，“保温”性能以 Low-E 镀膜玻璃中空或真空构造实现。我们注意到

4、17 年以来浮法玻璃销量增速持续高于竣工增速，部分源于节能建筑倡导下双层、三层玻璃应用增加贡献增量建筑玻璃需求，我们预计该部分增量贡献预计有持续性。公司较浮法玻璃龙头盈利能力有明显差距。公司作为浮法玻璃二线龙头，与浮法玻璃行业龙头信义玻璃、旗滨集团利润率有较大差距。为剔除浮法玻璃价格变化影响，我们选取15-20 年利润率算术平均值进行比较。中国玻璃 15-20 年毛利率算术平均值为 13.8%，较信义玻璃（35.9%）、旗滨集团（29.2%）低超 15pct；中国玻璃 15-20 年净利率算术平均值为-2.8%，较信义玻璃（26.4%）、旗滨集团（13.0%）亦低超 15pct。我们认为中国玻璃较浮法玻璃龙头巨大的盈利能力差异主要来源于：1）单位生产成本差异，其中关键因素在于窑炉平均单线规模更小、窑炉平均年龄更久，同时亦有总产能规模相对较小难以发挥大规模采购优势、原材料自供率更低因素影响；2）费用管控能力较弱，包括管理运营效率、刚性财务费用等方面。