轻工制造行业：造纸行业研究框架-210720（30页）.pdf

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1、造纸行业研究框架证券研究报告行业深度轻工制造22. 木浆系1. 行业概况及研究框架3. 废纸系4. 投资建议5. 风险提示目录核心要点31.行业概况及研究框架：行业周期性明显，集中度尚低，把握行业及个股。造纸行业属于中游制造业，2020年总产量为1.12亿吨，根据原材料种类可划分为木浆系和废纸系两大类别。从历史来看，造纸行业具有明显的周期性波动，且集中度尚低（20年产量在100万吨以下企业产量份额约70%）。把握造纸行业的机会核心关注两大因素：1）行业（原材料与成品纸价格剪刀差）决定盈利周期性波动，核心关注上下游供需及库存波动；2）个股决定比较优势，主要关注产业链整合、自备电厂、生产效率等。2

2、.木浆系：纸浆价格受多重因素影响，中国为纸浆最大净进口国，全球后续新增产能有限，21年以后表观供需紧平衡，后续浆价回落至合理区间；文化纸下游需求（使用量，下同）较稳定，新增产能有限；白卡纸需求与格局向好但新增产能较多。影响纸浆的价格因素包括库、供应、需求、成本、季节性、政策等，同时与大宗商品行情高度相关。我国为纸浆最大净进口国，根据我们测算，2020年我国商品浆使用量占全球的40%以上，增量需求（使用量）贡献了全球增量的80%。我们预计2021-2023年全球木浆使用量年化增速为1.6%-2.4%，即每年110-150万吨。纸浆价格于21Q2回落较快，我们预计21H2浆价中枢继续下移，但斜率趋

3、缓。从细分纸种来看，文化纸：下游需求较为稳定，铜版纸产能利用率与集中度高于双胶纸，21Q2淡季叠加进口纸冲击景气度向下，我们认为Q2末文化纸价及盈利水平基本触底，预计Q3末旺季到来景气度有望回升。白卡纸：2019年末APP收购博汇后行业格局优化，中长期看需求增长较快但规划产能较多。白卡纸价于20年末达到2016-2020年的高点，21Q2快速回落，后续价格走势需关注产能实际投放情况及APP市场策略。3.废纸系：关注外废禁令下龙头海外布局优势。2017年起实行外废进口配额制，2021年起外废进口清零，对行业的影响在两方面：1）纤维量-驱动国废价格中枢提升；2）纤维质量-需要使用其他纤维（外废or

4、原生浆）补充。外废清零高端品种供给相对紧张，行业格局更优，存在结构性行情。2020年箱板纸CR4（产量）为49%，高端品种CR4（产量）为85%，高端品种需要充足的再生浆或本色浆布局，具有更高的进入壁垒，集中度显著高于低端品种。4.投资建议：推荐【太阳纸业】：林纸一体化+多元纸种布局抚平周期，21年利润弹性较大估值具有安全边际。短期溶解浆维持高景气，看好全年利润兑现；废纸系景气度上行，原材料优势突出；中长期看，公司制造端较行业具有300元左右的成本1. 行业概况及研究框架45中游：造纸下游：产业需求上游：原材料原生浆图书本册打印纸杂志画册国废外废再生浆（废纸浆）木浆20年消费量：4046万吨国

5、产37%，进口63%化学浆 82%机械浆竹浆阔叶浆 55%针叶浆 24%本色浆 3%非木浆20年消费量：522万吨草浆20年回收量：5493万吨20年净进口量：689万吨已停止进口进口废纸浆20年进口量：249万吨木浆系品种双胶纸/非涂布纸20年产量：1730万吨铜版纸/涂布纸20年产量：600万吨生活用纸20年产量：1080万吨1.12亿吨白卡纸20年产量：933万吨*特种纸20年产量：405万吨文化纸废纸系品种箱板纸20年产量：2440万吨瓦楞纸20年产量：2390万吨白板纸20年产量：797万吨*新闻纸20年产量：110万吨包装纸文化纸系消费包装运输包装包装纸系1.1 行业概况：产业链结

6、构2020年造纸工业年度报告61.1 行业概况：主要产品介绍类别细分品种主要用途非涂布文化纸双胶纸、高松厚度纯质纸、静电复印纸、书写纸、离型原纸、铸涂原纸、美术纯质纸、食品包装纸等主要用于杂志、期刊、儿童画册、科教书、彩色画报、图片、插图、广告宣传画、封面、商标等印刷铜版纸单面铜版纸、双面铜版纸、高光铜版纸、亚光铜版纸、低克重铜版纸、高克重铜版纸等主要用于印刷高级书刊的封面和茶叶、彩色画片、各种精美的商品广告、样本、商品包装、商标等箱板纸（牛卡纸）普通牛卡纸、涂布牛卡纸、单面牛卡纸、双面牛卡纸等主要用于制造商品包装纸箱瓦楞纸是构成瓦楞纸板波纹状中芯所用的原料纸，对瓦楞纸板的防震性起到重要作用，