远东资信：债券发行人视角的基础设施建筑行业（15页）.pdf

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1、投资经营类业务通常需要基建企业承担项目工程建设费用的融资，基建企业以股权和债权的形式对项目进行投资。对于一些业务（比如 BOT 和 PPP），基建企业还需在项目建成后，做经营和维护。投资经营类业务主要包括BT、BOT、PPP 等。建设-移交，即 BT 业务，需要承包商承担项目工程建设费用的融资，并在工程验收合格后移交给业主。和传统的总承包类业务不同，项目的回购价款一般在合同约定的回购期内支付完成。回购价款一般包括三部分：工程建设费用、融资费用、项目收益。项目回购期限通常因项目而异，而后置的付款模式也增大了基建企业的款项回收风险和债务偿付压力。建设-经营-移交，即 BOT 业务，在 BT 业务基

2、础上多了“经营”。在 BOT 业务中，基建企业获得项目的特许经营权。在项目工程建造完成后的规定特许经营期内，基建企业可以通过经营项目，向使用者收取费用。由于基建企业能够获取的回报主要取决于经营期内收取的费用，因此，企业在一定程度上可能承担了更多的经营风险。在特许经营期满之后，基建企业需要将项目返还给业主。政府和社会资本合作，即 PPP 业务，具有投资规模大、回报周期长的特点，通常需要基建企业具备较高的资金实力和融资能力。公开资料显示，基建行业的 PPP 项目回报主要依靠“政府付费和可行性缺口补助，工程回款依赖于运营期当地政府的财政实力和履约能力”。近年来，出于业务发展的需要，一些基建企业增大了

3、投资经营类业务的规模和占比，这在一定程度上改变了这些企业的资产负债结构。传统的总承包类业务形成的非货币资产主要体现在资产负债表中的应收账款（以及应收票据）和存货（以及合同资产）两个科目中，即都属于流动资产项下。而 BT、BOT、PPP 等投资经营类业务形成了大量的长期应收款和特许经营权（在无形资产科目中），即都属于非流动资产项下。同时，BT、BOT、PPP 等投资经营类业务通常需要基建企业通过债权融资获得大量资金，因此也增大了企业的长期债务负担。以下，我们以中国交通建设股份有限公司及（以下简称中国交建）和中国电力建设股份有限公司（以下简称中国电建）两家公司为例，观察两家公司资产负债表中相关科目

4、资产占比的变化情况。2011 年末至 2020 年末（见图 5），在中国交建的资产负债表中，应收票据及应收账款、存货、合同资产等三个流动资产科目合计占总资产的比重从 36.0%下降至 21.9%，降幅为 14.1 个百分点。同期，长期应收款和无形资产两个非流动资产科目合计占总资产的比重从 16.4%上升至 37.5%，升幅为 21.1 个百分点。2020 年末，在中国交建的长期应收款中，PPP 项目（含 BT）应收款、应收工程款两项的金额分别为 1541.30 亿元和 1131.13 亿元，合计占长期应收款（含坏账准备和一年内到期的长期应收款）的比重约为 82.0%。在中国交建的无形资产中，特许经营权的2020 年年末余额为 2298.42 亿元，占无形资产年末余额的比重约为 93.3%。