奥瑞金-深度报告：二片罐景气叠加灌装机遇金属包装翘楚再起航-210129（27页）.pdf

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1、产能利用率持续爬坡，迎来业绩拐点。公司的咸宁工厂于 17 年成立，设计年产能约 13 亿罐，主要提供新型纤体罐等高端产品，拥有战马、安利、百威、达能等几大核心客户，承接客户的毛利率高于普通二片罐产品。由于产能爬坡，18 年、19 年咸宁工厂业绩承压（预计亏损 1.5 亿、1 亿），19 年全年咸宁工厂的整体产能利用率仅达 20-30%。19Q4 公司将原本在山东、广东等工厂生产的战马金属罐产品转至咸宁工厂生产，带动 20Q4 咸宁工厂产能利用率提升（预计 20Q4达到 70%）、单季度实现扭亏。考虑咸宁工厂 13 亿产能，我们假定 21 年产能利用率 80%、二片罐单价 0.45 元/罐、毛利

2、率 15%，对应利润增量或达 1.1 亿。战马业务扬帆起航，功能饮料种子选手。华彬集团于 15 年组建快消品集团，启动饮品版块多元化战略；并于 16 年推出自主研发的战马饮料，成立战马品牌公司独立运营。作为第一个自主研发、设计、销售的功能饮料品牌，华彬给予战马雄厚的资源支持（18 年华彬促销开支 14 亿、战马占据 80%；19 年、20 年投入开支 2 亿+）。18 年、19 年战马的销售额实现 8.3 亿元、13.3 亿元（+61%；完成年度目标），以 5 元/罐的零售单价测算约 1.65 亿、2.66 亿罐，20 年受疫情影响战马全年消费额预期不足 12 亿元，伴随需求恢复 21 年有望

3、突破 20 亿元、实现销量近 4 亿罐，贡献公司的二片罐业务增长。功能饮料市场增势迅猛，需求增长稳健。三片罐罐身更加坚固，运输要求比二片罐低，且印刷性比二片罐好，产品外观更加高档。功能性饮料作为三片罐最主要的下游应用领域在 2013-2019 年销售额的 CAGR 达到 16.49%，2019 年我国功能饮料的销售额达到了 472 亿元（+15%）。我们认为伴随居民健身意识提高及工作节奏的加快，功能性饮料的消费者范围将越来越广，且目前我国人均功能饮料年消费量仅 0.5 千克、对比全球 7 千克仍很低，未来市场容量持续增长的确定性较强。其中，红牛占据功能饮料市场半壁江山（2019 年约 57%）

4、，但近年由于受到商标权事件以及行业竞争加剧（东鹏特饮、乐虎等同类产品迅速崛起；18 年东鹏特饮销售额达到 50 亿元）影响，其市场份额出现一定程度的下滑。奶粉市场量稳价升，国产品牌开始崛起。考虑出生人口数量下降（17-19 年分别下降 3.5%、11.6%、3.8%），消费升级是驱动奶粉市场规模增长的主要因素。根据弗若斯特沙利文数据，奶粉平均零售价格从 2014 年的 183.2 元/KG 平稳增至2018 年的 202.6 元/ KG，CAGR 为 2.6%；高端婴配粉平均零售价由 2014 年的 336.3元/ KG 快速增长至 2018 年的 421.7 元/ KG，CAGR 为 5.8%；对应我国奶粉市场规模从 2015 年的 1288 亿元增长至 2020 年的 1764 亿元，CAGR 为 6.49%。其中中国婴幼儿奶粉的市占率持续提升，2015-2019 年间，飞鹤依赖高端产品高增长，市占率从 4.9%升至 13.0%为业内第一大龙头，君乐宝市占率从 0.8%增至 6.0%。