浙江自然-户外代工第一股利基市场下盈利能力强-210706（25页）.pdf

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1、2020 年公司 ODM/ODM 与 OEM 相结合/OEM 收入占比分别为 71%/26%/4%、ODM 已经成为公司最主要的生产模式。从毛利率看，ODM 毛利率逐年提升、2020 年达 44%，我们分析主要来自新品推出带来的产品结构的优化；而 ODM 与 OEM 相结合模式的毛利率较低、在 32%-35%左右。我们分析，随着公司研发能力增长，一方面，新品推出有望提升公司毛利率，另一方面，ODM 占比有望进一步提升有望带动整体毛利率提升。此外，今年上半年在原材料成本上升、汇率波动情况下，我们预计公司毛利率仍能保持相对稳定，主要得益于公司去年下半年进行了低价原材料库存储备。公司和客户关系稳定，

2、前十大客户自开始合作至今合作未间断，并且是 SEA TOSUMMIT、LSO LP、Balluck Outdoor Gear Corp.的前十大供应商，占这些供应商的采购份额占比分别为 15%、15%、25%。迪卡侬是公司的第一大客户。2008 年迪卡侬通过公开网络搜索了解到发行人并开始接触，通过长期且严格的资质、能力等方面审 查，双方于 2010 年正式签约合同并开始合作，2018-2020 年迪卡侬对公司的销售收入年复合增长率达 30%、2020 年的销售收入达 1.89 亿元。我们分析，未来随着公司在已有客户中采购份额占比的提升、以及新客户的拓展，需求有望持续释放，贡献公司业绩稳步增长。

3、2018-2020 财年，公司收入分别为 5.09/5.45/5.81 亿元，增速分别为19.78%/7.16%/6.68%，其中，充气床垫收入分别为 3.70/3.77/4.32 亿元，增速为18.16%/1.71%/14.71%。从 2018-2020 财年收入年复合增长率看,浙江自然增速和荣威国际/华利集团基本持平。2018-2020 财年，浙江自然归母净利分别为 0.82/1.31/1.60 亿元，增速分别为8.68%/60.86%/21.44%，2018年净利下滑主要由于2017年剥离股权产生投资收益导致基数较高、以及美元贬值导致远期外汇合约公允价值变动损失。从 2017-2020 财年净利年复合增长率看，浙江自然低于浙江永强，主要由于 2017 年减值以及投资亏损导致低基数所致；荣威国际 2017-2020 年净利年复合增速负增长主要由于海运费价格上涨导致销售费用提升从而使得净利率下降所致。