【公司研究】纳思达-打印核心技术稀缺标的“芯”业务快速增长-210616（40页）.pdf

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1、打印行业“护城河”由多重壁垒构成，多年来国内仅有纳思达一家企业突围。1)技术壁垒：打印机工作过程十分复杂，涉及精密机械、精细化工、静电成像等多个技术领域。2)专利壁垒：全球注册专利超过 20 万项，目前全球能够掌握自主研发制造技术的企业不超过 10 家，主要都是美日企业。3)投资壁垒：后入者需经历长期投资亏损，比如奔图达到盈亏平衡前后经历了约 10 年的时间，入不敷出期间每年持续投入 2 亿元。4)品牌壁垒：用户倾向选购有质量和售后保证的品牌，企业需要较长时间打造市场形象。5)供应链壁垒：打印机所需的零部件种类较多、要求较高，比如定影系统、激光头等，供应链管理成本高。6)制造壁垒：在产品技术达

2、一定水平后，如果生产端优化程度不足，制造成本过高，则会很可能被市场淘汰。重重壁垒保护下，近 20 年间国内仅有纳思达一家企业破城而入，将来有望重塑市场格局。行业集中度高，大量市场份额被海外巨头瓜分，国产替代空间巨大。根据 IDC 的统计数据，2020Q3惠普、佳能、爱普生、兄弟、京瓷五家企业占据了全球打印设备出货量 90%的份额，中国厂商市场份额低，替代空间巨大。纳思达“奔图+利盟”的组合在激光打印机领域已经形成突围，根据华经情报网的数据，2018 年奔图+利盟在全球激光打印机市场占有率达到 5%，成为全球前五大的激光打印机厂商。未来在国产替代的趋势下，纳思达的激光打印机业务增长可期。“剃须刀

3、式”商业模式，利润主要来自原装耗材。剃须刀行业先以低价出售刀身积累客户，随后利用“刀身+刀片”的捆绑销售模式在刀片上获取高额利润。类似地，打印机企业以低利润率将打印机销售给消费者，再捆绑销售高利润率的原装耗材。根据 BCG 的模型估算，原装耗材实现的毛利能够达到整机的两倍以上。打印机厂商通过较低的打印机价格获取更大的市场份额，使原装耗材销量水涨船高，从而获取高额回报。随着利盟和奔图出货量的不断增加，公司的盈利能力有望进一步增强。 信息安全要求国产可控，掌握核心技术的厂商受益激光打印机工作经过“转换-曝光-显影-转印-定影-清洁”这六大过程。1)转换是将电脑中的文档等素材“翻译”成打印机可识别的语言，所需打印文档需要存储于打印机内存中，并由主控芯片完成转换。2)曝光是指为感光鼓充电，比较常见的是用充电辊和硒鼓接触并在一起转动的方式，让硒鼓表面充满静电荷。3)显影是指通过激光照射，使感光鼓只保留需要部分的电荷，并通过吸附碳粉在感光鼓上形成需要打印的图像。4)转印是指纸张经过感光鼓，硒鼓上的墨粉被纸张吸附。5)定影是通过加热纸张，使墨粉中的蜡(或可挥发塑料)升华，颜料沁入纸张形成牢固的图案。6)硒鼓最终消电并被清洁，进入下一个工作循环。