布鲁可-港股公司研究报告-国内拼搭玩具领军的崛起之路-250109（27页）.pdf

1、上市公司 公司研究/新股分析 证券研究报告 轻工制造 2025 年 01 月 09 日 布鲁可(00325)国内拼搭玩具领军的崛起之路发行上市资料：发行价格（元）-发行股数（万股）-发行日期 2024-12-31 发行方式 公开发售,配售新股 主承销商 高盛(亚洲)有限责任公司 上市日期 2025-01-10*首日上市股数-万股布鲁可是国内主高性价比角色类拼搭玩具领军公司。本篇报告聚焦拼搭玩具商业模式特点和公司竞争力及增长驱动。潮玩（泡泡玛特）VS 卡牌（卡游）VS 拼搭玩具（布鲁可）对比，看拼搭玩具用户需求和商业模式特点。与泡泡玛特面向年轻女性用户为主，孵化自有 IP+自建线上线下终端门店强

2、化品牌不同，布鲁可（22 年推出拼搭角色类玩具后）与卡游都主要面向青少年用户，核心依靠获取外部授权 IP（布鲁可 24H1 授权费占收入比重 8.7%）+庞大经销商网络（布鲁可 24H1 经销商 511 个，销售及分销费用率 12%）的模式。但卡牌和拼搭玩具仍有差异：（1）用户消费需求：虽然均有盲盒、抽卡等玩法，但布鲁可更接近有爆款 IP 的玩具，实现了小众机甲品类的大众化。拼搭玩法满足了青少年禀赋心理和即时反馈心理，可玩性和成就感是核心；对家长（购买决策者）培养专注力和动手能力是动机之一；而卡牌由于产品稀缺性等级的划分，收藏和交易属性更强。（2）商业模式上，布鲁可的 IP 成本率和生产成本率

3、略高于卡游，主要是拼搭玩具品类的成长成本更高，以及 IP 对购买动机影响更大，但历史看增长更为稳健。奥特曼 IP 外，公司拼搭玩具品类中的优势在于性价比和产品力兼具。与进口品牌万代、乐高定位高端市场相比，布鲁可大众化定位，主销产品价格带 19.9-79 元。与国产品牌奇妙积木、灵动创想、森宝积木、邦宝玩具等价格带类似的公司相比，布鲁可以奥特曼等动漫授权 IP 的拼搭角色类玩具为主，且产品更具性价比+快速推新，帮助布鲁可在玩具赛道脱颖而出。我们认为布鲁可的产品优势来自于独有的研产销一体化产品体系，通过大量专利保护下的标准件与特征件结合，实现降本及新品快速迭代 ，需求端出发布局 IP 矩阵，并形成

4、全面零售网络覆盖，内容营销扩大品牌影响力。如何看增长持续性？回顾历史增长拐点，2022 年传统积木转型角色拼搭积木后营收实现爆发式增长。核心依靠：1）签约爆款 IP，奥特曼 24H1 收入达 6 亿，占总收入 57.4%。2）选中高景气拼搭类玩具；3）我们推测 21 年后未成年防沉迷，也是线下体验性实物娱乐消费的崛起的原因之一。展望未来，我们预计有三个增长驱动：1）IP 扩充，将现有 IP库中的储备变现以及持续寻求知名 IP 合作，覆盖更多粉丝群体；2）产品扩充，扩展价格带和 SKU，覆盖更多人群、提升用户 ARPPU；3）渠道扩充，更广泛市场触达，未来下沉、海外或成为增量。投资分析意见：我们

5、预计布鲁可 2024-2026 年收入分别为 22.01/34.05/43.84 亿元，对应增速分别为 151%/55%/29%，调整后归母净利润 6.00/10.61/14.07 亿元，对应增速分别 724%/77%/33%。风险提示：市场竞争加剧风险；IP 授权合作模式变化风险；渠道管理风险；消费者需求变化导致公司收入下滑风险。基础数据(发行前):2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元）-10.99 总股本/流通 A 股(百万)-/-流通 B 股/H 股（百万）-/-证券分析师 林起贤 A0230519060002 屠亦婷 A0230512080003 任梦妮 A02305211

6、00005 黄莎 A0230522010002 联系人 任梦妮(8621)23297818 盈利预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）325.57 876.69 2,200.66 3,404.85 4,383.54 同比增长率（%）(1.27)169.27 151.02 54.72 28.74 经调整归母净利润（百万元）(225.34)72.88 600.30 1,060.62 1,407.22 同比增长率（%）(36.67)(132.34)723.66 76.68 32.68 毛利率（%）37.91 47.33 52.46 52.76 52.89