【研报】轻工制造行业：疫后再谈格局把握高成长及高景气标的-210606（31页）.pdf

1、 行业景气是次高端“牛市”的基础。过去十年白酒行业经历了三次较为明显的上行期，分别为2010-2011年、2016-2017年和2020下半年至今，其中两次为强刺激后经济的强复苏，一次为去产能后经济的提振式发展。2015-2017年行业年复合增速近40%，2018-2020行业年复合增速约10%，随着行业景气度向上，我们预计2021年次高端价格带同比增速将超过35%，并会维持2年左右的高速扩容周期。 行业周期“放大器”，次高端具备成长弹性。千元价格带崛起后，次高端今年春节强势反弹，青花汾酒、水井坊、舍得、洋河梦6+等品牌2021年一季度营收同比翻倍，增速甚至快于千元价格带，开启新一轮发展周期。

2、 为何次高端行业增速领跑?1)行业规模相对较小，消费进阶后次高端销量弹性较大。2)开启新一轮渠道招商铺市，“放大”行业增速。3)疫情清库存，终端进入加库存周期。4)酱酒热度虽延续，边际作用或递减。 消费升级对地产酒是“双刃剑”，后周期属性明显。古20、洋河梦6+等中高端产品表现超预期，而古井献礼、口子5年以下产品、海之蓝等低价格带产品库存相对较大，由于中低端占比较高，消费升级背景下，地产酒的收入弹性较小，且部分未跟上升级脚步的品牌面临危机。但前期布局较早的品牌受益于消费升级趋势，利润端预计将有较强弹性。且由于消费自上而下升级，地产酒有一定的后周期属性，目前仍存在一定预期差。 利润端：结构升级明显，净利率同比增速较快，净利率预期有望上调。地产酒结构升级加速，在此背景下，地产酒龙头的净利率有望提升，使得利润表现好于预期。对比上一轮消费升级来看(2017-2018年)，2018年古井、口子窖的净利率同比提升3.0pct和5.0pct，。展望2021年，地产酒龙头吨价加速提升带动毛利率上移，与此同时，2020Q3高端酒率先复苏，老窖和汾酒销售费用率大幅缩减，而彼时古井、今世缘等仍处于库存清理阶段，费用率下移并不明显，随着疫情冲击的减弱和消费的回补，今年费用率亦有下降空间。