【研报】非银行业2021年中期策略：券商长期价值显著保险静待春暖花开-210523（50页）.pdf

1、 通道平稳压缩，资管新规效果显著。2016年以来证监会全面推动券商资管“去通道”，严监管压力下行业规模逐渐下滑，截至2020年，行业整体规模较年初-18.3%至8.55万亿，其中定向资管规模占比较2019年末的77%下降8pct至69%，通道规模平稳压缩。 主动管理分化业绩，龙头深度受益。上市券商在2021Q1已实现资管业务收入同比正增长(+35.6%)，龙头券商受益于优于行业水平的主动管理规模，业绩表现更为突出(中信+ 72%、广发+91%、海通+30%)。我们认为龙头券商基数较高且品牌优势明显，同时拥有更好的人才资源和完善的资源配置，转型进度领先同业，预计未来主动资产管理能力优异的券商将深

2、度受益。 两融余额提高，市场风险偏好同比提高。2020年市场明显好转，年末两融余额同比+ 58.84%至16190亿，2021年初仍呈上升态势，后续因市场回落影响规模转降，截至3月末两融较年初增长2.21%至16548亿，我们判断，考虑当前市场环境及投资者预期，随着资本市场的优化改革，两融将扭转下跌态势保持稳定。 股票质押业务收缩规模，风险可控。截至2020年12月末，场内股票质押待购回初始交易金额(即融资金额)降至12326亿元(同比-3.75%)，上市券商出于审慎原则考虑，纷纷充分计提减值准备(2020年上市券商合计减值大幅提升至340亿元，同比+64%)，业务整体风险可控。股市震荡加大投

3、资收益波动，加剧券商业绩分化，我们预计券商将加大债券配置。2020年市场活跃度提升，日均股基交易额大幅回升，同比+61.5%至9036亿元，上证综指涨约13.87%，股市回升驱动上市券商自营投资收益(剔除联营/合营企业投资，包含公允价值变动损益)同比小幅增加14%，权益资产持仓较高的券商获得显著盈利。2021年一季度市场受疫情影响持续低迷，上证综指大幅跳水，季末较年初下跌0.75%，权益资产持仓较高的券商投资收益承压，多数券商加码固定收益类资产配置。随着一系列资本市场制度变革的推进，权益类市场将迎来更多的配置机会，龙头券商如中信证券、国泰君安等加大衍生金融工具投资，以灵活对冲风险，平滑整体收益。2020年中信证券衍生金融工具资产较年初增长174.2%至201.6亿元。