【公司研究】南山铝业-聚焦上游资源及精深加工产业链纵向一体化的高端铝材龙头-210518（33页）.pdf

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1、短期而言，2021 年铝市场供需面较 2020 将呈现进一步改善，电解铝企业整体利润水平与开工率有望维持高景气：(1)根据 2021 年供需推测及补库需求，整体将处于紧平衡状态，上游库存预计将进一步去化;(2)由于存在供需增量节点上的错配及可能超预期变动，电解铝将存在阶段性供不应求行情;(3)受电解铝投产不及预期+政策要求减产影响，电解铝实际最大开工率难以上升，当前产量不具弹性;(4)国内表观库存处近三年低位，供需好转有望直接反馈于电解铝加工费溢价上。 供给端：尽管预期新增产能投放力度偏大，但实际投产进度仍存在较大不确定性。一方面，产能转移过程中由于设备拆解或对产量造成影响;另一方面，新增产能

2、主要体现在云南地区，当地水电供应稳定性亦存在疑问。 需求端：受益于地产竣工提速、汽车行业触底回升，外加国家逆周期经济调控下的基建托底，需求有望延续正增长态势。 出口端：一方面考虑到海外经济复苏下铝材需求回暖，另一方面海外铝厂产能具备提升空间，且欧盟等国家提高中国铝材进口税率，预计 2021 年铝材净出口量维持平稳; 库存端：铝下游消费好转下，下游铝加工及终端企业具有补库需求。参考 2017 年铝产业补库水平，我们谨慎假设 2021 年产业链电解铝补库合计为 70 万吨。 受制于国内外铝土矿、氧化铝大量投放预期，其供需大概率延续过剩格局，价格将长期承压于成本线附近波动，成本端的弱势震荡将被动抬升

3、冶炼利润; 在”665 号文”和”12 号文”两大政策约束下，国内电解铝总产能天花板已然形成而消费增长预期仍在，中长期利好电解铝行业; 自 2017 年电解铝供给侧改革以来，部分高成本电解铝企业陆续被淘汰，行业集中度持续提升，议价权不断增强; 内蒙不再审核电解铝新产能，云南地区水利供电波动较大并具有供电“天花板”，后续新产能投产、产能爬坡进度或将差于历史水平。2.2 一体化电解铝产业链，盈利端弹性大于成本端电解铝：拥有产能81.6 万吨/年，完整的自供电解铝产业链，建立成本优势。电力方面， 2016 年公司为扩大铝加工能力，以 71.6 亿元的价格收购怡力电业电解铝生产线、配备自备电厂相关资产包。怡力电业曾主要为南山铝业提供原铝加工服务，在收购了怡力电业铝业的 2 条电解铝生产线后，公司电解铝产能由13.6 万吨增加68 万吨至81.6 万吨。运输成本方面，公司在 45 平方公里的园区内建立起铝生产加工的全产业链布局，可节省运输和时间成本;其次，公司作为铝加工行业，产业链完整度高可深刻增强原料供给稳定性并降低原料端部分产品价格波动的影响。据 SMM 数据，全国平均电解铝的成本主要由三部分构成：氧化铝、电力和预焙阳极，分别占比约 35%，34%和 11%，因此这三部分也是铝加工企业在电解铝环节制造成本差价的主要着力点，公司对电解铝上游原料拥有较为完善布局，一体化控制成本。