【研报】白酒行业：白酒深度复盘之周期演绎篇-210512（41页）.pdf

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1、行业研究证券研究报告兴业证券白酒白酒深度复盘之周期演绎篇推荐（维持）2021年5月12日行业深广投资要点相关报告本文通过对产业发展趋势、板块股价演绎顺序深度复盘，来判断白酒行业普酒风潮起，何以论英雄发展和股价演绎的内在逻辑。白酒股票演绎是有节奏的，由于白酒具有不2021-02-22度研究报告平等竞争结构，产业按照高端、次高端、中档酒的顺序顺次发展，股价也谁才是茅台批价的错：散装酒按相应顺序演绎。VS箱装酒2021-02-06白酒深度复盘之产业竞争要复盘2003-2012年：1）行业基本面带后经济指标：白酒业绩增进一般带素篇2020-11-22后GDP约1-2个季度，2010年起由于流动性宽松带

2、来财富效应，与MI的拟合度更好。2）新大单品打造：国窖1573、水井坊、洋河蓝色经典等在2005年之前不断涌现，与茅五剑共同形成相对稳定的品牌格局。3）演绎顺次：由于次高端价格带成形尚晚，因此演绎顺次是高端业绩率先增长其后是中档地产酒迅速起，在周期尾声次高端价格带最终确立后迎来了最后的繁荣，而股价走势也和基本面演变吻合。复盘2015-2019年：1）此轮周期属性弱化，流动性影响更为明显。2）消赞结构转变为大众消费，消费需求更加坚实，品牌品质诉求成为趋势。3）行业进入挤压式增长，品牌集中度提升。4）演绎顺次：高端在2016-2017年最先加速增长，并保持业绩较快、稳健的增长，次高端则在自身内功修

3、炼增强后于2017年爆发并持续至今，而地产酒在复苏过程中的业绩表现相对平淡，净利率提升福度不如上一轮周期，股价也相应呈现出高端持续引领、次高端顺次爆发的走势。两轮周期相似不相同：上一轮周期是消费人群扩大带来的量增，本轮周期是消费升级带来的结构调整，而2020年疫情的抚动是一次脉冲，加速财富的分化。原本的库存周期对行业景气度的解释力度逐渐减弱，行业观测指标已从库存转向价格，本轮周期以价格竞争为矛，我们所看到的是消费升级推动高端酒价格持续上涨、次高端品牌纷纷卡位升级价格带。推演：2021年投资逻辑将顺次向持续价格竞争的次高端和地产酒倾斜。根据上一轮白酒周期复盘及本轮周期演绎进程，预计次高端将延续2

4、017年以来的强动业绩表现，地产酒则将加入板块结构性繁荣趋势，在省内消费升级叠加省外扩张下确定性及成长性强投资建议：根据历史周期复盘及当前演绎进程，重点看好次高端和中档酒表现，当前时点有望淡季不淡，销售超预期。主要原因在于：1）股市、房市财富效应推高千元品牌价盘，为次高端及区域酒的价格上涨、高端品牌的推出打开了空间；2）经济回暖，居民收入恢复、餐饮持续复苏，消费能力和消费意愿都明显提升，利好大众消费场景，对次高端及区城酒提振较大；3）“就地过年”被压抑的消费，有望逐步回补；4）去年基数仍低，不过我们认为简单的基数效应带来数字的高增长，不构成超预期的强逻辑。具体标的上，持续推荐今世缘、古井贡酒、

5、山西汾酒等，对于业绩超预期的水井坊、厂商积极乐观的老害建议重点布局，对于业绩稳健高增的茅台、五粮液，改善看得见的洋河持续推荐，对于卡位次高端、实施差异化老酒战略的舍得重点关注。风险提示：宏观经济和居民收入波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明#page#兴业证券行业深度研究报告目录前言.1、2003-2012年：上一轮白酒周期基本面复盘.51.1、宏观背景：投资、流动性相继驱动白酒消费.1.1.1、2003-2008年：投资驱动白酒板块高成长.1.1.2、2009-2012年：“四万亿”提振流动性、拉动投资，白酒板块步入高景气.O1.2.1、政商主导的

6、消费结构.1.2.2、新大单品陆续登场.L1.3、演绎顺次：高端-地产酒-次高端.-8-1.3.1、2003-2007年：高端酒业绩率先增长，地产酒表现优异者业绩亮眼1.3.2、2009-2011年：经济恢复后中档地产酒迅速强起1.3.3、2011-2012年：次高端价格带形成，蓄势冲刺2、2015-2019年：本轮白酒周期基本面复盘.17-2.1、宏观背景：此轮周期属性弱化，流动性影响更为明显.172.2、行业背景：大众消费起，挤压式增长的结构性繁荣.-19-2.2.1、消费结构转变为大众消费.19-2.2.2、行业进入挤压式增长，品牌集中度提升.20-2.3.1、高端：2016-2017年