2021年中国货币市场利率决定因素分析报告（32页）.pdf

1、着利率市场化的推进，中国货币政策正由传统的数量型调控向以利率为主的价格型调控转型。当前，或处于两种调控方式并存阶段。所谓数量型调控为调控基础货币规模、 M2 增速与社融增速等，所谓价格型调控为调节利率水平，如美联储通过调节联邦基金利率(美国同业拆借市场的利率)来调控市场利率及债券利率水平，影响社会融资成本。因而，按理说，中国央行也应主要参考经济产出缺口与通货膨胀来决定合意利率水平，并动态调整。实际操作中，由于国内央行独立性不够高，央行对市场利率的调控或受到一些其他因素的影响。合意利率决策机制-泰勒规则约翰泰勒(John B. Taylor)基于对20 世纪70-90 年代美国货币政策的研究，他

2、提出应考虑产出缺口和通胀缺口，以最优化中央银行的货币政策反应函数。泰勒于1993 年发表了著名的文章-实践中的相机抉择与政策规则，该文认为：1)政策规则优于相机抉择，因其易于建立货币当局与市场之间的合作关系;2)政策规则要有较好的“反馈机制”;3)在固定汇率制下，一国不能完全自主决定本国的利率水平;4)美国的平均自然利率(实际利率)约为 2.0%，考虑到价格测量过程中存在的误差，每年 2%的内含通胀率目标能够接近代表价格稳定，可用如下的规则对联邦基金利率进行调整，即 “泰勒规则”。r=p+0.5*y+0.5*(p-2)+2 其中，r 为联邦基金利率，p 为过去四季度的通胀水平，y为经济产出缺口。传统货币政策机制下，根据泰勒规则，央行应保持实际短期利率稳定和政策中性立场，当产出缺口为正(负)和通胀缺口超过(低于)目标值时，应提高(降低)名义利率。从回溯来看，1990-2009 年期间，泰勒规则指示利率与联邦基金利率吻合度较高。2009年-2015 年，联邦基金利率持续接近 0，与泰勒规则指示利率偏离明显。