【公司研究】绝味食品-深度报告：万店领跑壁垒深边界拓展向未来-210419（51页）.pdf

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1、德邦证券万店领跑壁垒深，边界拓展向未来绝味食品（603517.SH）深度报告2021年4月19日证券研究报告|公司首次覆盖#page#核心观点德邦证券DSDCTISCC休闲卤制品干亿市场赛道广，格局分散待提升。我国休闲食品市场规模达万亿，而休闲卤制品已发展为第四大品类，量大且增速快，2013-2019年市场规模的CAGR达11.5%，市场规模已超千亿。品类上，休闲卤制品以肉制品为主，其中鸭肉成为休闲卤制品中最好的赛道，品类扩充成趋势：渠道上，仍以线下为主，其中2020年品牌连锁渠道占比有望提升至28%，线上端和外卖端进一步拓宽销售渠道，新零售带来线上线下全渠道融合加深；竞争格局上，休闲卤制品行

2、业格局十分分散，作坊式仍为主要经营模式，2018年行业CR5仅有20.2%。其中绝味2018年市占率达8.5%，远超其他竞争对手。伴随行业品牌化率不断提升、区域品牌逐渐走向全国，行业集中度有望进一步提升，我们看好全国性连锁品牌未来的发展空间。多品类+广覆盖+强管理，构筑核心壁。我们将绝味与竞争对手周黑鸭、煌上煌进行全方位比较，认为绝味作为行业龙头，其核心壁垒主要有以下三点：多品类：公司通过“品种+包装+口味”三维发力拓品类，如今已研发出近200个休闲卤制品种的丰富产品组合，口味系列丰富程度居于行业前列；广额盖：广铺门店与生产基地优势明显，并形成良性循环。一方面，公司“以直营连锁为引导、加盟连锁

3、为主体”，通过超1.2万家门店形成大陆31个省市区域及港澳市场的全覆盖，并已拓展新加坡等海外市场业务，门店的数量和覆盖区域都要远超于竞争对手：另一方面，公司休闲卤制食品采取自主生产模式，依靠超20个工厂作为生产基地，公司生产布局覆盖国内大部分地区及海外，生产布局广度遥遥领先，并搭配冷链配送网络打造“冷链生鲜，日配到店”的供应链优势，全国拓展优势明显，在地区收入占比上最为均衡。强管理：公司通过员工持股平台+股权激励，深度激发企业活力：通过全方位、强有力的加盟商管理体系，与3000多个加盟商形成合作伙伴关系，建立了深厚的连锁经营护城河：通过信息化管理平台建设，以数据驱动业务运行，实现人效与供应链效

4、率提高挖潜增效内拓主业空间，蓄力美食生态外延业务边界。我们认为公司未来的成长，来自于内生和外延增长的双驱动。主业内生增长驱动：一方面开店加速，公司众化定位及投资小回报快的加盟模式具备渠道下沉优势，向低线城市发展潜力足。我们测算中性假设下，公司在全国（不含港澳台）饱和门店数看向2.3万家，未来拓张自回：我“应生动是早请做生导尊早线生。+长C+喜+要面身一“回长远，以绝味鸭脖为主城，被投企业为护城河，通过投资打造“美食生态圈”实现互相赋能，探索“第二、第三增长曲线”。投资建议：预计公司2021-2023年营业总收入分别为66.73/80.26/95.47亿元，分别同比增长26.5%/20.3%/1

5、9.0%；考虑到公司股权激励计划费用摊销以及2020年疫情下的低基数，预计公司2021-2023年归母净利润分别为10.01/13.04/16.22亿元，分别同比增长42.8%/30.2%/24.4%；EPS分别为1.65/2.14/2.66元，对应PE分别为47/36/29倍。公司作为休闲卤制品行业领先品牌，核心壁垒深厚。我们看好在开店提速与单店营收持续提升的双驱动下，公司将持续巩固龙头地位，主业将充分受益于行业高景气度而获得长足发展。同时公司积极布局“美食生态圈”，外延成长可期。首次覆盖并给予“买入”评级。风险提示：疫情出现反复：宏观经济下行；门店拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全问题

6、等。请务必阅读正文之后的信息被露和法律声明第2页#page#投资五要素德邦证券驱动因素：行业层面，休闲卤制品处于快速成长期，量大且增速快，并且行业十分分散、集中度低。伴随品牌化和全国化趋势，未来行业集中度有望持续提升，我们看好全国性连锁品牌未来的发展空间；公司层面，绝味食品作为休闲卤制品行业领先品牌，拥有超过1.2万家线下门店，领跑行业，在产品、销售网络和生产基地布局、管理等方面核心壁垒深厚。短不书了丁般香殊到步子我科热早率迷耐毒身书“早出率0Z0z但了%导营工管平置己巴否导不TOTZ基米销绩同比取得较高增长值得期待：长期来看，公司主业增长有望受开店提速与单店营收持续提升的双驱动，而积极布局美