【公司研究】康龙化成-深度报告：稀缺的一体化服务全球CXO龙头-210414（20页）.pdf

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1、CMC 毛利率和人效仍有较大提升空间公司 CMC 业务有望迎来业绩向上加速拐点。我们通过对比合全药业、凯莱英和博腾股份的 CDMO 业务的财务数据发现，目前即将迎来 III 期和商业化产能释放的康龙化成CMC 业务的毛利率、人均创收和人均创利能力仍有较大提升空间，显示公司较大的盈利能力提升潜质。订单和新产能释放共振下有望持续超预期，公司 CMC/CDMO 业务毛利率有望超过平均水平。2020 年公司 CMC(小分子 CDMO)共涉及药物分子或中间体 739 个，其中临床前项目 487 个，临床 I-II 期 202 个，临床 III 期 47 个，商业化阶段 3 个。相比于 2019年(完成及

2、在研项目 568 个，其中临床前项目 485 个，临床 I 期 54 个，临床 II 期 20 个，临床 III 期 9 个)数据，2020 年新增临床 I-II 期项目 128 个，III 期项目 38 个，商业化项目 3 个，显示出公司 CMC(小分子 CDMO)业务进入快速发展新阶段。我们预计伴随着2021-2022 年天津工厂三期(4 万平米)、绍兴工厂一期(8.1 万平米)的 CMC 产能持续释放，公司 CMC 业务仍有望持续保持高速增长，也有望在规模化效应下带来盈利能力持续提升，甚至超越可比公司平均水平(2020 年平均毛利率 43.8% vs 康龙化成 CMC 毛利率 32.7%

3、)。公司 CMC 业务人均创收和人均创利提升空间大。我们通过拆分康龙化成 CMC 业务与可比公司的人效数据可以看到，人均创收和人均创利能力均有较大提升空间。公司 2020年 CMC 业务人均创收提升至 63.18 万元/人，相比于可比公司人均创收平均值 73.23 万元 /人有空间。2020 年康龙化成 CMC 业务人均创利(毛利/人员数量)能力达到 29.06 万元/人。考虑到 CMO/CDMO 行业目前正处于产能快速扩张期，我们预计后续行业平均人均创收能力仍有较大提升空间(此处参考人均创收能力是因为目前本土 CMO/CDMO 企业整体收入体量和固定资产体量较小，并未完全脱离人力依赖的业绩推动模式，预计后续伴随固定资产持续快速投入，人均创收指标可能也会逐步失效)，这就意味着公司 CMC 业务人均创收和创利能力提升空间更为巨大，充分显示 CMC 业务较强的成长性和较大的盈利能力提升空间。