【研报】保险行业：2020年投资端表现亮眼负债端受疫情冲击的程度和持续性超出预期短期承压不改长期向好趋势-210406（22页）.pdf

1、寿险：负债端整体受疫情冲击，各公司表现分化内含价值2020 年中国平安、中国太保、中国太平内含价值分别较年初增长 10.6%、16.0%、18.8%;中国人寿、新华保险、平安寿险、太保寿险、人保寿险(含人保健康)、太平人寿、友邦保险的内含价值分别较年初增长 13.8%、15.1%、8.9%、11.7%、22.4%、21.7%、5.3%。EV 增长的差异主要由投资偏差带来。注：上述新华的 EV 基数按照 2020 年调整后的贴现率(11%)进行回算。ROEV 更能体现稳定增长水平，2020 年平安寿险、太保寿险、中国人寿、新华保险、人保寿险(含人保健康)、友邦保险的 ROEV 分别为：14.5%

2、、15.5%、14.3%、13.5%、16.1%、11.7%，较 2019 年分别下滑 10.6pct、5.7pct、1.5pct、0.4pct、1.7pct、4.3pct。NBV 是影响 EV 成长性的重要因素，各公司 ROEV 下滑主要由于 NBV 增速放缓，人保、国寿、新华的 NBV增速优于其他公司，所以其 ROEV 下滑幅度小于其他公司。2020 年平安寿险、太保寿险、中国人寿、新华保险、人保寿险(含健康险)、中国太平、友邦保险的“NBV(含分散效应) /期初寿险 EV”分别为 7.6%、6.7%、6.2%、4.5%、7.2%、7.6%、4.5%，分别同比-7.1pct、-3.9pct

3、、 -1.2pct、-1.2pct、-2.3pct、-2.1pct、-3.2pct。平安、太保、友邦由于 NBV 大幅负增长， NBV 对于 EV 增长的贡献同比下滑超 3pct。营运偏差是影响 ROEV 的另一重要增量，2020 年新华、国寿、人保寿险的营运偏差同比增加，而平安、太保由正转负，我们判断，主要受费用投入、保单继续率等运营因素影响。继续率方面，代理人脱落加剧及疫情冲击居民冲入等因素导致部分公司继续率下滑，预计给营运偏差带来负面影响。2020 年，平安、国寿、太保、新华、人保寿 13 个月保单继续率分别同比下滑 2.3pct、1.1pct、4.6pct、0.4pct、5.3pct。

4、费用方面，我们用“(寿险手续费佣金支出+业务管理费)/NBV”来衡量各公司的费用投产比，这一比例各公司 2020 年同比均有提升，主要由于疫情期间保单销售减少，但部分固定费用投入需要维持。其中，平安、新华提升幅度较大，国寿基本同比持平。NBV 增长出现分化，全年人保寿险表现较优，下半年太平人寿强势反弹2020 年各公司 NBV 增长出现分化，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、人保寿险、太平人寿、友邦保险、友邦中国的 NBV 分别同比-34.7%、-0.6%、-27.5%、-10.5%、+9.7%、 -16.4%、-33.4%、-17.1%。2020 年疫情的冲击影响保险供需两端：在需求端

5、，虽然疫情提升了居民的健康意识，但是居民收入预期下降短期削弱了长期险的销售，对重疾险的销售带来较大影响;在供给端，一方面，疫情使得代理人与客户见面受阻，影响新客开拓及长期险销售，另一方面，代理人的线下增员、培训、管理等活动受到影响，削弱了代理人的基础，这一影响甚至持续到了 2021 年。在疫情之下，不同的公司的展业模式带来业绩的分化：通过“增员驱动、费用驱动、产品运作”的传统模式在 2020 年业绩表现较好，代表公司为国寿、人保寿险、新华;而正处于转型期或改革期的公司，因面临长期转型和短期业绩兼顾的双重压力，新的增长动力仍在培育期，还未形成业绩驱动，NBV 出现大幅下滑，代表公司为平安、太保。

6、2020 年下半年整体 NBV 增长仍有较大压力，太平 NBV 增长呈现强势反弹，其他公司仍为负增长，主要由于后疫情时期销售队伍修复缓慢，以及保险作为可选消费需求恢复慢于其他产品。下半年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、人保寿险、太平人寿、友邦保险、友邦中国的 NBV 分别同比-46.9%、-11.0%、-31.6%、-3.0%、-14.2%、+53.7%、-27.9%、 -19.6%。我们判断太平 NBV 下半年强势反弹主要源自于：一方面源于 7 月推出高价值率月缴型