【研报】证券行业：“往事”已去迎风而起-210325（28页）.pdf

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1、金融危机后首次信用扩张，伴随净利润增速明显改善市场整体估值提升，未受到长端利率上影响。为应对金融危机，2008 年11 月“四万亿”刺激计划出台，货币政策适度放松，央行连续五次降息、三次降准，放松信贷规模约束积极配合。货币政策扩张带来A 股企业融资成本(财务费用/有息负债)由高点 4.8%降至3.47%，企业盈利增速从金融危机中恢复，2009 年 A 股上市公司利润增速实现由负转正的逆转，2009 年底全 A 净利润增速达27%，较 2018 年底大幅提高 37 个百分点。在业绩提升的情况下，尽管年全年长端利率上升了近 100bp，但上证综指估值并没有受到利率上行的影响，2009 年指数总体估

2、值水平大幅上升，2009 年底上证PE(TTM)30.57倍，同比提升120%。第二次信用扩张后，在全球金融环境变化、国内监管层压缩影子银行等因素影响下，估值走势与企业盈利改善相背离。2011 起全球经济走弱，我国出口增速回落导致我国经济增速的快速下行。2012 年初开始政府采取了新一轮的经济刺激政策，央行两次降准、两次降息，贷款加权平均利率回落，带动社融增速走高，企业融资成本在2013年初开始回落， A股上市公司利润明显好转，净利润增速由负转正，2013年底全A上市公司净利润增速17.84%，同比提高 17.72 个百分点。在业绩明显回升的情况下，2013 年A 股总体估值水平却分成三个阶段

3、下降。第一阶段 2 月至 4 月底的下跌，主要是受到美国可能提前退出 QE 这一国际金融环境变化影响，投资者对未来利率走势预期发生改变。五月开始监管层压缩“影子银行”， “钱荒”导致了 6 月和 12 月的货币市场利率大幅飙升，导致了 5-6 月和10 月至年底的两个阶段的下跌。第三次信用扩张后，企业盈利改善驱动整体估值上涨，但在查“委外”、“全面禁止通道业务”和资管新规的扰动因素下，估值震荡下降。受前期货币宽松持续宽松影响，叠加供给侧结构性改革，2016 年下半年开始与改革相关的上游企业利润开始明显回升，全部A 股上市公司净利润在工业利润回升的带动下出现改善。8 月底随着中报业绩逐渐披露，相比于 2016 年中报-11.85%的净利润增速，2017 年净利润增速+16.05%的大幅改善给市场注入了强心针。此后，9 月底，央行宣布降准50 个基点，为此轮上涨助力。2017 年在业绩增速大幅提升的背景下，指数总体估值水平呈现震荡上涨趋势。其中，4 月初至 5 月初，监管查“委外”、首次提出“全面禁止通道业务”等补短板政策频发，是导致估值变化的因素之一。另外，11 月央行等五部门联合发布的资管新规明确否定了“通道业务”、“多层套嵌”和刚性兑付，短期强化了市场对政府加强金融监管和去杠杆的预期，不确定性增加，投资者的市场风险偏好的降低是估值下降的另一重要因素。