【公司研究】华能水电-需求改善折旧到期把握公司发展双拐点-210324（27页）.pdf

上传人：云闲

编号：32487

2021-03-25

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1、第一阶段：上市至 2018 年底，公司股价高位回落，PB 估值从 2.5 倍向下跌破 1.5 倍：云南省 2014 年-2017 年较高的弃水电量引发市场对 2018 年弃水情况的惯性预期，市场对云南省电力供需格局和电价走势尚存担忧，叠加云南省电力企业整体让利吸引高耗能企业入驻，增加了对电价下跌的担忧。在此背景下，即使期间有机组投产带动 EPS 增长，公司估值依然在电价悲观预期作用下明显下行。第二阶段：2019 年初至 8 月，公司估值修复，PB 重回 2.0：期间，云南省公布 2018 年弃水数据，弃水问题出现拐点，省内电力供需格局向好。同时，公司澜上云南段机组自 2019 年起密集

2、投产，2018 和 2019 年，公司分别新增装机规模 306.5 万千瓦和 197.05 万千瓦。澜上电站主要为点对网外送广东，上网电价高于公司平均水平。在此阶段，无论是省内供需格局改善，还是高电价机组投产预期，触发估值修复的核心驱动因素均指向公司综合上网电价提高的预期。第三阶段：2019 年 8 月至 2020 年 6 月，市场反应来水偏枯预期。2018-2019 年，公司机组有序投产，但澜沧江水域连续两年偏枯令公司发电量下滑，EPS 增长低于市场预期，估值受此影响下行。但我们认为，从长期维度分析，水域 3-5 年来水的移动平均中枢基本稳定，单独年份的来水波动可影响 EPS 但不会成为估值变化的主因。

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