【研报】食品饮料行业：白酒回调后重归优质资产-210319（16页）.pdf

1、21 年或走出类似17 年的基本面特征 21 年春节旺季高端动销旺盛、价格稳定增长、渠道库存处于低位，次高端超预期，中低档酒加速复苏。21Q1 基本面强劲，由 20Q2 起步的高端景气有望传导到次高端和中低档酒带动行业，预计21 年需求和价格增长由高端传导，可呈现类似2017年的基本面特征。 2020 二季度后高端向次高端传导修复，类似于2016 年特征。彼时，2016 年高端酒由茅台春节旺销带动开始起步，2017 年带动次高端白酒价格和需求的上升，2018 年区域性白酒及部分地方性名酒业绩上升。 2020 年景气传导下业绩弹性未全面兑现。20 年在茅台、五粮液批

2、价不断提升带动下，行业在旺季前的提价并未完全得以兑现。21 年在同期低基数情况下，次高端优势企业预计业绩弹性较高，出现2017 年全年的高弹性。 15-17 年处于复苏起步阶段酒企复合增速高。15-17 年净利润复合增速茅台32.13%、五粮液26.16%、泸州老窖31.78%、山西汾酒34.61%、酒鬼酒40.62%、水井坊95.11%。2017 年市场流动性高，给予高增长酒企较高市盈率。2017 年M2 水平与目前相当，2017Q4 白酒企业估值达到年度高点，高端茅台、泸州老窖 PE 高点超过38 倍，中枢位于30-35；五粮液超过 36 倍，中枢位于 25-30；山西汾酒超过

3、57 倍，中枢位于 45-50；酒鬼酒 80 倍，中枢位于 60-65；水井坊 86 倍估值，中枢位于70-75。估值回顾与预测 估值体现消费品属性 估值向高端消费品属性靠近。行业集中度和大企业经营能力提高，业绩稳定性和抗风险能力在疫情等环境下得到检验。目前白酒估值已摆脱重视短期业绩增速的周期属性、更多靠近贡献稳定现金流的消费品属性，市场给予平稳增长白酒更高的估值水平。 在A 股外资带动下，高端白酒茅台、五粮液已实现与全球高端消费品公司的估值对照。爱马仕（近三年CAGR14.1%）、LVMH（近三年CAGR 24.5%）、开云集团（近三年CAGR 44.8%）等奢侈品集团估值中枢在 40 倍，同为烈酒公司的帝亚吉欧、保乐力加业绩增速10%以内、波动性大于国内白酒，估值中枢在 30 倍左右。