【研报】保险行业SPAC专题：重塑二级股票投资从追随价值到创造价值-210312（19页）.pdf

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1、基础设施的推动：交易所和监管 近年来，随着 SPAC 规模的剧增，SPAC 对于交易所而言，业务地位显得越来越重要了。例如，在传统 IPO 方面，NYSE 在 2020 年面临很大的压力。如果不是 SPAC 的大量上市，NYSE 的 IPO 总规模将远远低于 NASDAQ。根据Dealogic 的数据，截止于 2020 年 11 月，NYSE 和 NASDAQ 的 IPO 总规模大概为 660 亿和 610 亿美元，但 SPAC 的 IPO 贡献了 NYSE 近 60%的 IPO 金额。 所以，NYSE 和 NASDAQ 近年来持续放宽对 SPAC 的上市要求，加大对 SP

2、AC的吸引力度。在 2008 年以前，SPAC 只能在场外市场（the OTC Bulletin Board）以及美国股票交易所交易（the American Stock Exchange），直到 2008 年， NASDAQ 和 NYSE 先后完善了上市条款，为 SPAC 专门拟定了上市要求，才允许 SPAC 在 NASDAQ 和 NYSE 上市。之后，NASDAQ 和 NYSE 一直都在试图降低 SPAC 的上市要求，争相吸引 SPAC。 例如，在 2017 年，NYSE 和 NASDAQ 都先后申请将 SPAC 的流动性要求降低，将上市时的最低公众持股人数要求由 400 降为

3、300，将维持上市的要求由 400降低为 300，被 SEC 同意。在 2018 年，NYSE 和 NASDAQ 再次申请将相应的要求降低至 100，被 SEC 拒绝。在 2020 年 10 月，NASDAQ 申请删除“至少 50%持有 1 手以上的股东，必须持有市值 2500 美元以上的无限制股票”这一条款，在申请中阐述此条款妨碍公平竞争，因为 NYSE 无此条款。 市场的推动：各类金融机构 近年来，各类金融机构纷纷发起 SPAC，而且很多投资银行也开始下场，参与SPAC 的创立，为其资管业务开疆拓土。著名的私募机构，例如黑石、TPG 和阿波罗等，是 SPAC 的积极推动

4、者。阿波罗自 2020 年 6 月以来，发起了 3 家SPAC，融资 14.5 亿美元，而 TPG 和 The Goros Group 自 2015 以来已经通过11 家 SPAC 融得 48 亿美元。 我们认为，近年来股票市场对高成长性企业给予了更高的溢价，这才是吸引各大私募机构纷纷设立 SPAC 的核心驱动因素。毕竟无利不起早。很多时候，一级市场对企业的估值已经很高，如果二级市场的估值无法承接一级市场的估值，那么 SPAC 对未上市企业的并购无从谈起。所以，二级市场对高成长性企业的需求才是驱动一切的核心因素。这个趋势自 2017 年就已经开始了。 同时，众多投资银行也开

5、始加入了发起人的行列，例如高盛、Cantor 和 Cohen等，皆为其资管业务开疆拓土。 如果仅仅是提供承销服务，SPAC 与传统 IPO 的承销佣金结构基本一致。在传统的 IPO 中，投资银行可以在 IPO 结束后获得募集金额的 5%-7%，作为承销佣金，而在 SPAC 中，承销商先获得募集金额的 2%，然后其余的 3.5%被锁定在信托账户中，待找到收购标的并完成收购后，承销商才能获得这个 3.5%的佣金，但如果没有完成收购，便没有这 3.5%的佣金。 但如果投资银行利用其交易资源为投行业务开疆拓土，利润则更为客观。要知道，发起一家 SPAC，发起人基本可以免费获得 SP

6、AC 股权的 20%作为激励，而且激励条款不限于此。同时，如果并购后股价表现得好，自营的资金则会获得更丰厚的回报。 例如，Cohen 在 2019 年的收入为 4967 万美元，但在 2020 年达到 1.3 亿美元，其中 SPAC 的激励贡献了 200 万美元的增长，SPAC 自营资金的获利则贡献了4210 万美元的增长。 由成熟的二级市场投资人发起的 SPAC，很多都是沿着一个套路，即赋能。SPAC的成功，关键在于发起人能发挥出资源优势，手动创造价值。