【公司研究】泸州老窖-投资价值分析报告：两沉两浮三十年精进战术助复兴-210301（34页）.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 3 月 1 日 公司研究公司研究 两沉两浮三十年，精进战术助复兴两沉两浮三十年，精进战术助复兴 泸州老窖（000568.SZ）投资价值分析报告 买入（维持）买入（维持） 浓香鼻祖，名酒基因。浓香鼻祖，名酒基因。20世纪90年代之前，公司是国内白酒的“浓香鼻祖”，90年代至今，公司两次淡出高端白酒市场，又两次重新站回高端。虽然经营偶有失误，但是行业特征、 公司悠久的历史和优秀的经营水平又总能让公司走出困境，走向复兴。 两轮兴衰沉浮不改名酒基因。两轮兴衰沉浮不改名酒基因。90年代白酒市场化启动，放开名酒价格以后， “名酒变民酒”的战略

2、受到政策收紧和经济环境冲击，特曲失去品牌调性，淡出第一梯队；2005-2012年，政策松绑叠加经济回暖，白酒迎来黄金时代，公司适时推出柒泉模式，大力推广国窖，重回高端市场；2013-2014年，三公消费禁令致使需求侧逻辑剧变，公司对行业调整认识不足，品牌和渠道策略放大了判断失误，国窖销量骤减，第二次陷入经营困境；2015年至今，公司从行业调整中恢复，受益于高端复苏，公司笃定高端战略方向，精进渠道和营销等战术选择，二次走上品牌复兴路。 五泸之争，各显神通。五泸之争，各显神通。国窖的持续放量挺价势必影响到五粮液的市场，对比两家公司的竞争优势意义重大。1、从国企改革角度看，泸州市白酒呈梯度格局，老窖

3、是三家龙头企业之一，较早开始混改；宜宾市白酒“一核多点”，五粮液先解决管理机制问题，后逐步开展经营改革。2、产品力：五泸高端产品各有千秋，老窖系列酒矩阵更加清晰。3、品牌力：五粮液积淀深厚，老窖快速追赶。4、渠道力：酒企的渠道模式是不同路径下的迭代，老窖在渠道方面采取和经销商协同的模式， 同时精进战术操作， 弥补和五粮液在品牌力上的差距。 体现在价格上，国窖曾试图走出单独行情，但因品牌力不足以支撑而失败， 预计长期内仍将跟随五粮液价格走势，通过营销、渠道管控和消费者服务支撑价格提升。 国窖产能潜力充足， 不会成为放量掣肘。国窖产能潜力充足， 不会成为放量掣肘。品牌力的次序决定了高端白酒将在较长

4、时间内仍然保持着茅五泸三足鼎立的格局， 通过对出酒率、 窖池容量等的一系列假设，我们估算2025年国窖的潜在产能在2-2.5万吨之间，五粮液主品牌的潜在产能接近4万吨。若产能全部提升至最大水平，预计2025年高端白酒产量能够满足11万吨以上的需求。通过销量和售价的假设，我们预计2025年高端白酒市场规模扩容至2720亿元，国窖1573报表端收入预计达到230亿。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：受益于高端白酒扩容，公司凭借因地制宜的渠道模式、精细的战术布置，密铺重点市场，做好服务，促进国窖、特曲的挺价放量，盈利能力持续提升， 同时市场流动性充裕、 风险偏好较低的阶段特点有助于抬升公

5、司的估值水平。我们基于此维持2020-22年营业收入为169.3/201.7/234.2亿元，维持净利润预测为 58.9/71.1/86.5 亿元，给予泸州老窖目标价 302.47 元，对应2020/2021PE75x/62x，维持泸州老窖“买入”评级。 风险提示：风险提示：经济下滑风险、品质不及预期、政策风险经济下滑风险、品质不及预期、政策风险、市场风险偏好变化、市场风险偏好变化。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 13,055 15,817 16,

6、932 20,169 23,423 营业收入增长率 25.60% 21.15% 7.05% 19.11% 16.13% 净利润（百万元） 3,486 4,642 5,890 7,108 8,649 净利润增长率 36.27% 33.17% 26.89% 20.67% 21.68% EPS（元） 2.38 3.17 4.02 4.85 5.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.55% 23.92% 25.64% 26.20% 26.84% P/E 99 74 58 48 40 P/B 20.3 17.8 15.0 12.7 10.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 202