【公司研究】晶澳科技-光伏组件老牌龙头稳健运营穿越周期-210227（21页）.pdf

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1、组件格局：集中度提升拐点已至，一体化大势所趋横向比，组件环节集中度仍有提升空间。截止 2020H1，国内组件环节 CR10 约为 70%，相比 2019年提升 6pct，但仍显著低于上游硅料的 99%和硅片的 94%；从龙头市占率看，龙头晶科能源 2016年约 8.7%，2019 年为 12.0%，2020 年龙头隆基市占率约为 14-15%，亦低于上游各环节。组件环节需要长期的品牌积累和渠道耕耘，规模效应不太明显，其市占率提升难度更大。纵向比，组件环节从大鱼吃小鱼过渡到龙头竞争阶段，集中度将加速上升。从全球组件出货量 CR10变化看，2016 年约 54%，2019 年稳步提升至 67%；从

2、全球组件 CR3 来看，2016 年为 24%， 2019 年仅为 29%；这意味着 2019 年以前，组件头部集团格局稳固，腰部企业挤压小型企业生存空间，这一点从近年来中小型组件厂开工率持续下滑快速退出而龙头持续扩产满产亦可佐证。但2019 年起，行业开始逐步进入头部组件厂之间的竞争了；组件环节 CR5 从 2019 年的 40.8%提升至 2020 年的 57.5%左右；根据不同组件厂目前对 2021 年的预期出货量和行业总装机量，我们测算的 CR5 达到了 81.8%，再次大幅度提高。背后的原因我们认为：1）下游客户属性的集中。以国内为例，随着补贴退坡，国内光伏装机 20 强中，国企的占

3、比自 2016 年以来逐年提升，国企和海外大型能源集团对于组件公司的品质和口碑要求更高；2）龙头组件厂供给能力增强。早期光伏装机爆发性增长时，龙头企业产能扩张偏慢，独立组件代工厂有较好生存空间；但随着这两年因为两次“黑天鹅”事件装机放缓，以及融资环境宽松，龙头产能已较好覆盖需求增长，客户覆盖面更广。过去，大家把组件定义为劳动力密集，低附加值，低资金门槛、完全同质的低壁垒制造业；但我们认为，在光伏全球范围内进入平价时代过程中，组件端的壁垒已逐步构建，并使得某种意义下组件已成为一个高进入门槛的行业，现有参与玩家或只少不多。其壁垒不是像其他环节一样依靠新技术、大规模或低成本所构建的，而更依赖于组件企

4、业的品牌（历史项目量、使用口碑、财务状况等）和渠道销售（全球市场布局、渠道经营管理等）构建的综合能力，这也使得多年来光伏组件市场的玩家相对稳定，只有隆基依靠单晶硅片和管理层优秀的战略向下突围组件市场，也同时也解释了2014 年以来经历了 perc 替代 BSF 电池，以及单晶替代多晶等行业重大变化下，组件环节的主要玩家仍然是这几家，成为了行业的常青树。光伏厂商大致可分为两类：一体化和专业化。其主要区分依据为上游硅片和电池产能的布局完整程度，越高则一体化程度越高。专业化和一体化争论多年，我们在平价时代更看好一体化，原因在于：一体化盈利波动性更小，周期性更弱。 从光伏最近的两次黑天鹅事件（18 年

5、 531 和 20 年初的疫情），专业化厂商或一体化程度较低的组件厂受冲击时盈利波动更大，其原因在于行业景气快速下行时，掌握终端渠道的组件厂可以选择降低组件开工率并保障自身硅片电池的产出，减少外购，并利用长产业链平滑波动；而无论是专业化组件厂商还是上游专业化供应商则需面临降需求+清库存的双重压力，短期价格容易出现超跌；专业化要求持续的技术先进性和成本先进性，这一点在光伏里较难实现。光伏和半导体产业有一定相像之处，而半导体偏专业化分工的特点也对光伏一体化还是专业化有所分歧。我们认为，专业化公司长期存续最重要的是保持产品的领先性（包括技术和成本）；当产品在市场具备充分竞争力时，专业化公司面临的供需环境更好，通常能够享受供不应求的订单和更高的超额利润；而一旦市场技术更迭或更高效设备推出时，原有产线竞争力下降，专业化厂商由于没有自身渠道，则将先于下游一体化厂商面临砍订单的窘境，需求下滑叠加库存压力，导致价格进一步下压，这样的负循环使其盈利波动较大。同时，光伏行业产品相对同质，技术扩产周期短，也使其很难实现像半导体一样的技术持续领先。总的来说，一体化是光伏公司保持长期竞争力，打破业绩边界，实现长期超额成长的必要非充分条件。