【研报】食品饮料行业乳企篇：原奶涨价下竞争趋缓 提价预期龙头盈利向上-210113（16页）.pdf

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1、请务必阅请务必阅读尾页重要声明读尾页重要声明 近近 6 个月个月行业指数行业指数与沪深与沪深 300 比较比较 主要观点主要观点 2013 年原奶涨价潮年原奶涨价潮：国内外：国内外供给收缩导致供给收缩导致，份额，份额朝头部集中朝头部集中，龙头企龙头企 业盈利能力提升业盈利能力提升 2013 年原奶涨价约 15 个月（13Q1-14Q1） ，价格从 3.40 元/公斤升至 4.20 元/公斤以上，涨幅接近 24%，期间增速中枢不断上移。13 年奶 荒主要系国内散户大批退出而规模化养殖增量不足以弥补缺口，同时 停止进口新西兰奶粉等导致进口奶粉出现较大缺口。此外需求端由于 高端奶热销刺激高端原奶需求

2、向上，也拉动原奶价格中枢上移。原奶 涨价引发行业洗牌，市场集中度明显提升，13-14 年行业 CR3、CR5、 CR10 均同比提高，年度边际增量在 1-3 个百分点左右，头部攫取份额 的能力更强。乳企通过提价、调整产品结构来稳定毛利率，控制广告 费、促销费等费用开支降低费用率，如伊利 13 年下半年提价，测算 14 年因提价贡献吨价约 7 个点的增幅； 13 年大力发展中高端产品 （金 典、舒化奶、QQ 星、金领冠等） ，收入占比增至约 40%，其毛利率高 出整体约 10 个点；提高费用使用效率、严控费用支出，使得销售/管 理费用率同比下降，最终净利率、扣非净利率分别同比提高 2.6、1.4

3、 个百分点。 2020 年原奶涨价年原奶涨价潮潮：供给仍然紧张：供给仍然紧张，疫情后需求上行，疫情后需求上行 我国奶牛存栏数从 15 年的 840 万头逐年减少至 2019 年的 610 万头， 据 USDA 报告，20-21 年出现补栏，但每年新增仅 5 万头，短期较难 追平百万头差距，同时政策鼓励使用生鲜乳+高端乳品需求上升，预 计未来直接使用生鲜乳的比例趋于上行， 较难复制 13 年通过大量进口 大包粉来补充原料，我国原奶供给仍然紧张，这将加剧对国内奶源的 争夺。疫情后刚需性的白奶、奶粉和成长期的低温鲜奶等产品销售强 劲增长，在乳制品消费结构中的占比有所上升，也带动了对上游原材 料中生鲜

4、乳的需求出现同步上行。 受供需改变影响， 原奶从 20 年下半 年开始进入明显的涨价通道。 2021 年乳制品行业年乳制品行业：竞争趋缓竞争趋缓+提价预期，龙提价预期，龙头头盈利向上盈利向上 类似 2013 年， 当成本端承压时， 行业促销竞争趋缓， 为盈利留出空间。 20Q3 伊利毛利率、销售费用率分别-1.21/-1.38pct，毛销差+0.16pct， 最终净利率、 扣非净利率+0.89/+0.39pct。 13 年原奶涨价引发行业洗牌， 规模乳企数量大幅减少，行业整合趋势明显。我们认为，2020 年上半 年疫情冲击、需求震荡及下半年成本上涨或将引发行业新一轮洗牌， 中小型乳企加速被市场

5、出清，大型乳企则通过加强奶源和渠道控制来 抢占份额。2020 年前三季度伊利常温奶/低温奶市场份额分别为 38.8%/15.2%，同比提升 0.8/0.2 个百分点。近期伊利、蒙牛在 13 年后 再次共同提价，表现出对打价格战的态度发生转变，常温奶业务作为 巨头们的基本盘，通过携手减少价格竞争或提价来提振盈利，以保障 整体利润率水平，且催化了对行业整体性的提价预期。我们认为，常 温奶双寡头格局稳定，叠加两强对利润的诉求强化，2021 年两强在常 增持增持 维持维持 证券研究报告证券研究报告/ /行业研究行业研究/ /行业专题行业专题 日期：日期：2021 年年 01 月月 13 日日 原奶涨价

6、原奶涨价下下，竞争趋缓竞争趋缓+ +提价预期提价预期， 龙龙头头盈利向上盈利向上 乳企乳企篇篇 行业：行业：食品饮料食品饮料 行业专题行业专题 请务必阅读尾页请务必阅读尾页重要声明重要声明 温奶领域的竞争有望弱化，以实现业务盈利能力的提升，从而保障整 体业绩的稳定增长。 投资建议投资建议 建议关注伊利股份。我们认为公司收入端有望保持快于行业的两位数 增长，一是常温奶领域不断抢占份额，从去年疫情冲击、需求震荡洗 牌到今年成本上涨洗牌，常温奶竞争格局趋好，公司份额不断提升， 常温奶的大基本盘能够保障收入和利润，常温奶利润率趋势向上；二 是积极培育其他乳制品和非乳业务，公司大力发展低温奶、奶粉、奶