【研报】造纸行业复盘报告：供需变化周而复始格局优化值得期待-210112（57页）.pdf

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1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 轻工制造 2021 年 01 月 12 日 供需变化周而复始，格局优化值得 期待 看好 造纸行业复盘报告 相关研究 中国家庭清洁护理行业深度报告 前瞻视野、积极营销、线上优势巩固龙 头地位 2020/12/16 百亚股份 （003006） 深度报告匠 心品质，打造吸收性卫生用品领域民族 品牌 2020/11/23 2021 年轻工造纸行业投资策略 危中求变，格局重塑2020/11/19 2020 年三季报轻工造纸行业回顾 推荐关注边际改善的家居与包装，及 造纸旺季提价逻辑 2020/11/10 家居行业跟踪

2、点评关注下半年地 产竣工产业链弹性，家居布局正当时 2020/8/11 轻工造纸行业 2020 年中报业绩前瞻 可选消费逐步修复，竞争格局差异 影响盈利能力 2020/7/20 2020 下半年轻工造纸行业投资策略 看好竞争格局优化，布局竣工产业 链弹性（PPT） 2020/6/25 本期投资提示： 造纸行业作为典型的周期品行业，供需格局变化是影响纸企盈利的核心因素。回溯过去 15 年，造纸行业经历三轮高景气度周期，带来造纸板块三轮行业性投资机会。造纸周期由需 求驱动转向供给驱动，2010 年之前行业供需主要关注需求端的变化，2010 年之后则需重 点关注供给端变化。 第一、 二轮高景气度 2

3、007 年和 2009 年： 需求驱动型景气上行。 2007 年经济的高速增长， 造纸需求旺盛，新产能投放阶段性放缓，行业盈利向上；因 2008 年经济危机，高景气周 期中断，但 2009 年四万亿投资再次刺激经济，造纸重回上升周期。2009 年投资建设的新 一轮产能释放高峰于 2011 年左右来临，而此时需求增速放缓，此轮造纸高景气周期在 2011 年结束。 第三轮高景气度 2016 年-2018 年上半年，供给驱动型景气上行。2016 年起，随着供给 侧改革及环保淘汰加速，造纸行业供给端加速收缩，供需格局优化，行业景气度不断上行， 造纸企业盈利弹性显现。2018 年下半年，随着新增产能投放

4、、需求下行，纸企盈利承压。 2019 至今细分板块行情分化，浆纸系供给端持续改善，景气度上行。铜版纸与白卡纸集 中度已经较高，白卡纸行业进一步整合，龙头之间协同性提升；双胶纸 2019 年上半年及 2020 年新冠肺炎疫情期间，中小纸企加速退出，龙头纸企份额进一步提升。供给端持续 整合，浆纸系景气度延续。 上游产业链一体化延伸，未来将有效打造企业 Alpha 优势。回溯历史发现，原材料（纸浆 或废纸）价格波动并非影响纸企盈利能力的核心因素，造纸行业供需格局改善期间，纸厂 可顺利将原材料成本压力传导至下游。但展望未来，实现有效的上游产业链延伸，提升原 料自给率，将有效打造纸企 Alpha 优势：

5、浆纸系纸企向上游布局林浆产业，废纸系积极布 局外废替代纤维原料，都将构筑企业成本竞争力。 行业估值：PB 波动跟随行业景气度波动；龙头纸企持续获得估值溢价。造纸企业 PB 波动 趋势和行业景气度同频波动。2007 年、2009 年及 2016-2018 年三轮造纸行业高景气度 周期中龙头纸企的 PB 水平均显著提升； 2019 年浆纸系行业景气度提升过程中， 太阳纸业、 博汇纸业 PB 快速修复。太阳纸业王者风范，持续获得估值溢价。太阳纸业凭借自身优秀 的治理结构与管理能力，多纸种、上下游布局，技术创新打造成本优势，盈利抗风险能力 优于同行，持续获得估值溢价。 投资建议：依循竞争格局改善、龙头

6、成本优势的逻辑，关注四大投资主线： 1）供给端竞争格局改善的白卡纸博汇纸业：行业整合推动竞争格局改善，受益消费升级 限塑令及对灰底白纸板的替代， 白卡需求将稳定增长。 白卡纸行业盈利有望稳定向上修复。 推荐博汇纸业：白卡高占比，盈利弹性最强；金光纸业管理赋能，提升整体盈利能力。 2）最具成长性的造纸管理标杆太阳纸业：太阳纸业作为造纸行业管理标杆，打造显著成 本优势。公司扩建文化纸产能，凭借成本优势提升市场份额；箱板瓦楞纸率先完成东南亚 产能布局，把握东南亚美废成本红利。2020-2022 年将是公司产能扩建落地之年，继续显 现公司成长属性。 3）原材料延伸上游一体化的 alpha：外废政策逐步