【公司研究】国茂股份-内资通用减速机龙头多维布局加速成长-20210103（37页）.pdf

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1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 内资通用减速机龙头，多维布局加速成长 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2021-01-03 Table_BaseData 收盘价（元） 26.58 近 12 个月最高/最低（元） 29.70/11.53 总股本（百万股） 473 流通股本（百万股） 125 流通股比例（%） 26.44 总市值（亿元） 126 流通市值（亿元） 33 主要观点： 主要观点： Table_Summary 大行业小公司，市场集中度低，国茂成长空间大行业小公司，市场集中度低，国茂成长空间广阔广阔 2019 年国内工业减速机市场规模 1200 亿元

2、， 其中通用减速机市场 500 亿， 专用减速机 700 亿。2012-2019 年减速机行业营收复合增速 10%，减速机 产量的复合增速 7%，行业驱动力在于自动化改造，过去十年保持略高于 GDP 的增速。SEW（德企）是国内最大的通用减速机制造商，2019 年营 收约 80 亿，国茂是内资品牌通用减速机龙头，2019 年营收 19 亿，市占 率仅 3.8%，成长空间广阔。 产品升级出清低端品牌，募投项目产品升级出清低端品牌，募投项目持续投产，突破产能瓶颈持续投产，突破产能瓶颈 下游制造业升级驱动减速机品牌分层， 中端产品需求提升， 低端市场持续 萎缩。国茂定位中端减速机品牌，通过“分散制造

3、+集中组装”的生产流 程和分级经销建立了产品与渠道优势， 运营效率远超竞争对手。 2016-2019 年产品供不应求，多轮提价，盈利能力持续提升，随着募投产能逐步释 放，公司有望开启新一轮成长。 收购莱克斯诺迈向高端，切入专用领域打开成长空间收购莱克斯诺迈向高端，切入专用领域打开成长空间 公司收购莱克斯诺，补足了高端品牌矩阵。莱克斯诺研发制造优势与国 茂现有的减速机业务协同效应强，有利于提升公司品牌形象，在高端市 场对外资进口替代。同时公司以塔机市场为切入口，主攻市场空间较大 的工程机械领域（160200 亿） ，回转减速机已批量配套徐工塔机，新产 品也在抓紧试样，公司未来有望成长为国内工业减

4、速机龙头。 投资建议：投资建议：预计公司 2020-2022 年分别实现净利润 3.54/4.90/6.45 亿元， 对应 PE 36X/26X/19X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：1、工业自动化景气度下行；2、莱克斯诺高端品牌融合低于 预期；3、工程机械减速机业务推进受阻。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1896 2198 3046 3996 收入同比（%） 7.3% 15.9% 38.6% 31.2% 归属母公司净利润 284 354 490

5、 645 净利润同比（%） 30.1% 24.6% 38.7% 31.7% 毛利率（%） 28.9% 28.7% 29.0% 29.3% ROE（%） 12.6% 13.6% 15.8% 17.2% 每股收益（元） 0.60 0.75 1.04 1.37 P/E 44.26 35.53 25.62 19.46 P/B 5.58 4.82 4.05 3.35 EV/EBITDA 31.46 23.56 16.96 12.58 资料来源： wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 国茂股份（国茂股份（603915） 公司研究/公司深度 Table_CompanyRpt

6、Type 国茂股份（国茂股份（603915） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 39 证券研究报告 正文目录正文目录 1 1 核心观点：通用减速机领导者，多维布局成长加速核心观点：通用减速机领导者，多维布局成长加速 . 5 5 2 2 公司介绍：内资减速机龙头整装待发公司介绍：内资减速机龙头整装待发 . 7 7 2.1 公司介绍：内资通用减速机龙头，产品升级走向中高端 . 7 2.2 财务分析：收入端稳健增长，盈利能力持续提升 . 11 2.3 股权激励彰显信心，募投扩产突破瓶颈 . 13 3 3 行业分析：产业升级驱动行业成长，集中度有望快速提升行业分析：产业升级驱动行业成长，集中度有