【公司研究】太阳纸业-透过财报详解太阳纸业成本优势：成本挖潜构筑安全边际管理优势铸就稳固护城河-20201229（31页）.pdf

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1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 太阳纸业 002078.SZ 成本挖潜构筑安全边际，管理优势铸就 稳固护城河 透过财报详解太阳纸业成本优势 核心观点核心观点 太阳纸业通过成本优势熨平周期波动的能力已于报表端被两次验证， 悲观情太阳纸业通过成本优势熨平周期波动的能力已于报表端被两次验证， 悲观情 形下公司盈利向下有底。形下公司盈利向下有底。 以 2018Q4-2019Q1 以及 2020Q2 近两轮周期底部 为例， 在同行亏损或微利的情况下， 2019Q1、 2020Q2 公司仍能分别实现单 季度扣非归母净利润 3.3 亿、3.8 亿，其自身在过往数轮周期中锻造的盈利 底部亦

3、有稳步提升。依托于优异的管理能力，及其在各项成本上的持续打磨 与提效，公司在极端情形下仍能通过成本优势确保自身盈利向下有底。 透过财报详细拆分各项主业的成本构成， 我们发现公司现已成长为行业内成透过财报详细拆分各项主业的成本构成， 我们发现公司现已成长为行业内成 本控制最优的企业。本控制最优的企业。以文化纸这一公司最重要的利润来源为例，公司在费用 管控、原材料结构、能耗、投资周期及成本方面，均领先于同行，并据此构 建了多达 553 元/吨的成本优势，实现了行业最低的成本。与此同时，公司 将管理及效率的优秀基因复制至其他主业。箱板纸方面，通过前瞻性原材料 布局，公司在原材料环节赚取国废与外废价差

4、的同时，亦享受到高品质纤维 贡献的造纸环节溢价。溶解浆业务，依托老挝原材料优势，在国内同行普遍 现金流亏损的情况下，公司仍能实现小幅正盈利。 参考公司目前的产能情况，测算其依托于成本优势构建的利润安全边际约参考公司目前的产能情况，测算其依托于成本优势构建的利润安全边际约 15.3 亿，周期底部亿，周期底部 ROE 不低于不低于 10.0%。我们就极端情形下的各项业务盈利 展开量化测算，假设各项主业均处于周期底部，行业内近一半的企业亏损， 参考公司 2020 年的产能情况，我们测算公司当前依靠成本优势构筑的壁垒 利润约 15.3 亿，ROE 仍能维持在 10.0%以上，安全边际较为坚实。 财务预

5、测与投资建议财务预测与投资建议 按中性偏保守的情形，预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 19.52/ 27.84/35.28 亿元(原预测为 19.20/27.95/33.97 亿元），对应的每股净资产 分别达 6.12/7.11/8.35 元。 未来公司 ROE 中枢有望稳健抬升至 15%以上， 给予 2021 年 2.5 倍 PB 估值，对应目标价 17.78 元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进 不达预期的风险 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年 12 月 28 日） 1

6、3 元 目标价格 17.78 元 52 周最高价/最低价16.53/8 元 总股本/流通 A 股（万股）261,718/260,625 A 股市值（百万元）39,179 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2020 年 12 月 29 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月12 月月 绝对表现 -8.72 17.04 11.55 63.43 相对表现 -9.48 11.05 6.28 34.91 沪深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万