【公司研究】甘源食品-极致思维深耕豆类零食匠心沉淀蓄势成长-20201225（23页）.pdf

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1、上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 食品饮料 2020 年 12 月 25 日 甘源食品 (002991) 极致思维深耕豆类零食 匠心沉淀蓄势成长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 深耕籽类炒货，极致思维打磨产品内力，成就豆类零食领跑者。公司聚焦籽类炒货领域， 通过创新性的推出蟹黄味豆类零食奠定产品优势，形成了以“瓜子仁、青豌豆、蚕豆”为 核心的产品系列矩阵。公司不断进行产品口味的改良升级，除率先性的开发蟹黄味、芥末 味、台式卤肉味等产品外，又补充推出了酱香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多种口味，实 现了产品 SKU 的丰富，占据籽类休闲零食

2、细分领域的领导地位。近年公司不断推出包括坚 果、酥类等多系列的新产品，增厚了公司综合果仁及豆果系列及其他系列的收入。公司三 大核心系列占比超过 70%，而新品类由 16 年占比 6%稳步提升至 19 年占比 16%。16-19 年公司收入、利润复合增速分别达 16.1%、50.5%，收入快速成长的同时增速逐年抬升， 毛利率逐年上行驱动盈利能力持续改善，19 年公司净利率水平提升至 15.2%。 全国性经销网络构建成熟，经销商稳步发展，与公司共享成长红利。公司构成以经销为主 +电商为辅的销售渠道，19 年经销模式/电商渠道收入占比分别为 85.6%/11.8%。19 年底 公司经销商达 1441

3、 家，老经销商规模成长叠加新经销商开发双轮驱动成长。公司长期合 作经销商的数量占比逐年上升，其中合作 3 年以上经销商数量占比 17 年/19 年分别为 28.6%/45.5%，提升 16.9pct，经销商期限结构的变化推动整体经销商平均规模扩大，公 司与经销商一同享受成长红利，稳定的合作关系进一步深化了渠道终端的精耕细作。分区 域看，19 年公司核心市场华东及华中增速分别 26%/24%，合计收入占比达 42%，增长依 然稳健，西南、西北发展势头迅猛，19 年分别实现增速 34%/40%。 展望未来，北方产能布局完善助力公司市场拓展，产品结构有望优化，品牌建设长期提升 空间仍大，成长可期。近

4、三年公司产能不断释放，且产能利用率逐步攀升，19 年公司产能 近 6 万吨，产能利用率已达 86%。河南安阳基地已于 19 年开工建设，设计产能共 3.6 万 吨，理论上达产后公司总产能将提升 60%，一南一北两厂完成全国化产能布局，为公司未 来的产品拓展及业务布局提供远期产能支撑。对标可比公司，公司广宣及推广投入偏低， 预计公司将持续加大终端品牌专柜的投入，发展独立小包装产品，同时强化广告媒体等推 广，品牌建设有望强化。 盈利预测与估值：预测公司 20-22 年实现归母净利润 2.01、2.45、2.96 亿元，同比增速 为 20%、22%、21%；EPS 为 2.16、2.63、3.18

5、元；最新收盘价对应公司 20-22 年 PE 分别为 38x、32x、26x。采用相对估值法对公司进行估值，考虑公司历史增长质量、未来 渠道下沉和新品拓展的长期增长潜力，以及公司自身的天花板较高，参考可比公司 21 年 市值加权平均 PEG，给予公司 21 年合理 PEG1.7x，对应 21 年 PE35 倍，目标价 92 元， 较当前股价有 11%上涨空间。首次覆盖，给予增持评级。 股价表现催化剂：新品放量超预期 核心假设风险：竞争格局加剧，品类拓展不及预期，食品安全问题 市场数据： 2020 年 12 月 24 日 收盘价（元） 82.99 一年内最高/最低（元） 158.76/38.76

6、 市净率 5.7 息率（分红/股价） 1.29 流通 A 股市值（百万元） 1934 上证指数/深证成指 3363.11/13915.57 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 14.65 资产负债率% 18.21 总股本/流通 A 股 （百万） 93/23 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 1,109 794 1,253 1,510 1,817 同比增长率（%） 21.7 9.7 1