【公司研报】海尔智家-私有化打破盈利桎梏全球经营效率升级开启新征程-20201206（28页）.pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 家用电器 2020 年 12 月 06 日 海尔智家 (600690) 私有化打破盈利桎梏，全球经营效率升级开启新征程 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 私有化打破盈利桎梏，全球经营效率升级开启新征程。海尔作为家电出海第一品牌，过往 盈利表现不及竞争对手，主要是：1）双上市平台带来关联交易和少数股东权益占比高、 渠道效率折损；2）前期卡萨帝高端品牌、卡奥斯工业互联网、日日顺物流等业务投入大； 3）海外资产并购扩张、整合初期盈利能力低。随着公司各项投入逐步见效并不断聚焦主 业发展，若私有化海

2、尔电器顺利完成，过往制约公司盈利表现的痼疾有望陆续得到解决。 渠道效率升级、高端制胜未来。渠道层面，双平台带来渠道效率和战略执行力折损，回 顾过往海尔的渠道管理：2008 年曾率先提出“零库存下的即需即供” ；2011-2015 年日日 顺渠道分销重心面向第三方品牌加盟网络；2016 年后战略调整分拆渠道服务和物流业务， 收缩第三方分销、协同内部产品经理和渠道经理，理顺渠道关系；2019 年推动落地即需 即供模式下的统仓统配；此次私有化完成以后，数字化支持下的统仓统配有望降低物流成 本、优化销售管理结构，推动渠道效率升级。卡萨帝高端品牌自 2006 年创立，在产品 差异化创新和渠道布局拉动下，

3、2013-2019 年收入复合增长 31%，目前收入和盈利对中 国区贡献超过 7%和 20%，随着外资品牌在国内竞争环境下逐步势弱，前期卡萨帝高投入 进入收获阶段，其快速增长带动内销盈利改善。业务层面，此前高投入的日日顺物流、 卡奥斯等业务陆续置换出售，资本开支压力减轻，私有化海尔电器后账面现金得到优化配 置，进一步降低财务负担。 全球化经营进入收获期。海尔作为家电企业国际化的领头羊，2011 年以后陆续收购日本 三洋、澳新斐雪派克、美国 GEA 和欧洲 Candy，连续十一年蝉联全球大型家电零售量第 一。海尔全球化的成果逐步证明，实现海外本地化“研产销”是支撑品牌进入欧美主流高 端市场的必经

4、之路。以 GEA 为例，在海尔收购后，GEA 不仅保持了厨电的领头羊地位， 在冰箱、空调反超对手占据北美市场第一，洗衣机排名第二，收入规模不断扩大，整体盈 利水平也从 2016 年的 1.8%提高至 2020 年 Q3 单季度 4%左右。海尔依托全球供应链布 局、产品差异化引领和品牌多元化矩阵等方面优势，逐年保持收入双位数增长，未来规模 效应逐步显现，盈利能力将有望进一步提升。 公司治理效率优化，管理层与股东利益趋于一致。长期来看，此次私有化完成有助于提高 管理层与股东利益的一致性，减少关联交易和少数股东权益，优化内部组织及管理架构， 促进公司治理效率提升。假设公司私有化海尔电器完成，海尔智家

5、增发 H 股后当期市值接 近 2300 亿，按照 5 年后盈利水平 200 亿元，对应 20 倍市盈率，目标市值 4000 亿元尚 有近翻倍空间。考虑到私有化尚不确定，我们暂不调增盈利预测，维持“买入”投资评级。 风险提示：私有化推进不及预期；原材料价格大幅上涨；海外贸易摩擦。 市场数据： 2020 年 12 月 04 日 收盘价（元） 27.22 一年内最高/最低（元） 30.62/13.8 市净率 3.6 息率（分红/股价） 1.38 流通 A 股市值（百万元） 171719 上证指数/深证成指 3444.58/14026.66 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020

6、 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.67 资产负债率% 65.85 总股本/流通 A 股 （百万） 6580/6309 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 海尔智家（600690）点评：2020 年三季 报点评： 空调及卡萨帝表现亮眼带动业绩超 预期，经营效率持续提升 2020/10/30 证券分析师 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 200,762 154,412 198,409 220,352 242,387 同比增长率（%） 9.0 2.8 -1.2 11.1 10.