【研报】乳制品行业专题分析报告：估值处于低位奶价周期或成竞争趋缓催化剂-20201202（14页）.pdf

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1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点本报告的主要看点： 1.复盘上轮奶价上涨期间乳制品 企业的应对措施。 2.对比本轮和上轮奶价上涨期间 乳制品企业所处行业环境的变 化，分析两强可采取的应对措 施。 3.结合长期行业趋势和短期外部 情况，分析两强理性控费的可 能性。 估值处于低位，奶价周期或成竞争趋缓催化剂估值处于低位，奶价周期或成竞争趋缓催化剂 基本结论基本结论 乳制品板块的现状：估值低位，利润改善存在催化剂。乳制品板块的现状：估值低位，利润改善存在催化剂。今年 8 月份以来乳制 品板块估值大幅下滑，目前处于估值较低的位置。从业绩情况来看，受到疫 情的负面冲击，乳制品板块

2、Q1、Q2 的盈利情况处于食饮行业平均水平以 下，而往年略高于行业均值。截至到 Q3，乳制品板块的营收增速已恢复到 正常水平，但归母净利润增速表现略差。我们认为当前存在利润改善的催化 因素：目前进入新一波奶价上行周期，回顾历史可以发现原奶价格和乳制品 企业的销售费率大致呈现负相关关系。在上半年业绩承压的背景下，叠加原 材料压力的增加，预计促销力度趋缓将成为共识，利润存在弹性。 复盘上一轮奶价上涨对乳制品企业的影响。复盘上一轮奶价上涨对乳制品企业的影响。2010-2014 年初是上一波奶价上 行期，期间伊利、光明和三元的销售费用支出放缓；同时乳制品企业也顺势 开启提价周期，2013 年伊利提价幅

3、度约为 10%，蒙牛提价幅度约为 5%； 此外产品结构升级亦带来均价的提升，抵消了原材料成本的上涨。通过控费通过控费 +提价提价+产品结构升级，伊利的盈利水平得到较大幅度提升，毛销差由产品结构升级，伊利的盈利水平得到较大幅度提升，毛销差由 2011 年的年的 9.81%跃升至跃升至 2014 年的年的 14.03%，其次是蒙牛和光明，奶价上涨期间，其次是蒙牛和光明，奶价上涨期间 毛销差相比之前提高了毛销差相比之前提高了 1-2 个个 pcts。 新一轮奶价上涨周期开启，企业如何应对？新一轮奶价上涨周期开启，企业如何应对？ 2019 年我国再次进入奶价上行 期：奶牛数量在 2019 年达到最低点

4、；而疫情之后消费者健康意识、蛋白意 识有所提振，液态奶的需求有所上升；考虑到奶牛的养殖周期在 2 年左右， 预计供需的不平衡的状况会持续到明年。我们认为持续的产品结构升级和适我们认为持续的产品结构升级和适 当降费或成为企业面对新一轮奶价上涨的主要措施。当降费或成为企业面对新一轮奶价上涨的主要措施。通过对比两强和进口品 牌的价格和营养含量，我们认为乳制品企业的提价红利已经在 2013、2014 年释放，当前的提价空间不大；近几年产品结构升级对伊利的营收增长贡献 率仍保持在较高水平，未来几年在产品高端升级方面，伊利和蒙牛仍有可挖 掘的空间；相比上一个奶价上涨时期，近年来两强的销售费率有明显提升，

5、2018-2019 年，伊利的销售费率在 23-25%左右，蒙牛的销售费率在 27%左 右，其中广告费用占了大部分销售支出，具备缩减空间。 从长短期看，两强竞争趋缓是必然趋势。长期看，我们认为当下是两强由营从长短期看，两强竞争趋缓是必然趋势。长期看，我们认为当下是两强由营 收增长切换到利润增长的重要拐点。收增长切换到利润增长的重要拐点。就竞争格局而言，当前两强的市占率提 升速度趋缓；就行业发展而言，快速放量期已过，我国乳制品需求基本饱 和，未来的增长点更多来自结构升级。在此背景下，营收增速放缓是不可避 免的趋势。而乳企的销售费用支出普遍较高，存在改善空间。短期看，两强短期看，两强 均存在控费动

6、机。均存在控费动机。今年上半年受疫情影响，大部分乳制品企业的营收和净利 润都出现比较严重的下滑。大部分企业采取了控费措施，伊利、三元和光明 今年二、三季度的销售费率无论从环比还是同比来看都有明显下调。疫情下 上半年销售减少，叠加奶价上涨的成本压力，我们认为两强都有会减缓价格 战的意愿，预计下半年以及明年上半年，促销力度会相对理性。 风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险/食品安全的风险/疫情反复出现的风险 2020 年年 12 月月 02 日日 乳制品行业专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 用使司公限有理管资投道宏京北供仅告