【公司研究】中国国航-深度跟踪报告：三重探底凤凰涅槃-20201203（26页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 三重探底三重探底，凤凰涅槃凤凰涅槃 中国国航（601111）深度跟踪报告2020.12.3 核心观点核心观点 北京主基地占比高、欧美线中方航司北京主基地占比高、欧美线中方航司排名第一排名第一以及与国泰航空深度协同以及与国泰航空深度协同，疫情疫情 背景下由背景下由国航国航传统优势转化为短期压制传统优势转化为短期压制的三大的三大因素。因素。转场完成转场完成在在首都机场首都机场市场份市场份 额额或升至或升至 70%左右左右，有望，有望持续享受公商务客源占比高持续享受公商务客源占比高带来带来溢价。溢价。若若 2021 年年上半上半 年年成熟疫苗加速推放市场

2、，成熟疫苗加速推放市场，短期短期压制因素压制因素将将逐渐缓解并释放弹性逐渐缓解并释放弹性，重构繁荣，重构繁荣。 三重重压三重重压探底探底，亏损居三大航之首。亏损居三大航之首。作为载旗航空的中国国航拥有最具价值的 航线网络和公商务客源，北京主基地占比高、欧美线中方航司排名第一(导致宽 体机占比高)以及与国泰航空深度协同，疫情背景下由传统优势转化为短期压制 的三大因素。受三重压制因素的影响，2020 年 1-9 月，国航净利润亏损 101 亿、 居三大航之首。目前国内线需求进入反弹通道，但宽体机运力转回压制内线票 价和客座率的恢复，成为民航复苏最后一环。若未来成熟疫苗向市场推放加速， 短期压制三重

3、因素将逐渐缓解并释放弹性，2021 年有望迎来基本面重构繁荣。 第一国门超级承运人，料持续受益主基地第一国门超级承运人，料持续受益主基地需求需求反弹。反弹。2020 年冬春航季国航在北 京首都机场日均航班量占比 66.6%，随着转场完成市场份额有望进一步升至 70%左右，超级承运人雏形初现。对比英国伦敦希斯罗和盖特威克机场，公商 务航线占比高推动希斯罗机场平均票价高 20%30%， 后疫情时代公司有望受益 首都机场区位优势。防控措施更严叠加 6 月疫情波动，北京市场需求恢复缓慢 公司受影响最大， 8月以后迎来快速追赶。 2020年夏秋首都机场迎来时刻增量(计 划由每天 810 班次升至 105

4、0 班次)， 市场份额占比近 70%的国航有望率先获益。 宽体机短期运投压力最大，明年或宽体机短期运投压力最大，明年或受益日韩线恢复受益日韩线恢复。剔除南航 14 架 B777 和 2 架 B747 全货机影响，截至 2020 年 10 月国航宽体机机队规模较南航、东航多 18 架和 34 架，国际运力转回背景下公司运投压力高于可比公司。2019 年冬春季， 国航在中方航司欧美线占比 41%和 30%，且航线网络最为优质，短期承压拖累净 业绩，未来需求反弹对应基本面弹性最大。料 2021 年国际线客运量恢复至 2019 年 25%30%，日韩线贡献主要客流，2023 年恢复至 2019 年的水

5、平。公司在日韩 线中方航司排名第 2， 料为北京日韩线最大承运人， 公司国际线望迎来逐年复苏。 国泰投资损失国泰投资损失压制业绩压制业绩，航空顺周期弹性，航空顺周期弹性值得期待值得期待。上半年国航投资损失 28.7 亿，其中国泰航空占比 82.6%，扣除汇兑损失和投资损失，国航利润总额同比 降幅收窄 78.4%。 2020 年国泰给国航带来投资损失或 40 亿， 若 2021 年上半年 疫苗大面积接种，料明年投资损失有望减半。疫苗研制加速助力出行信心快速 恢复，进而推动国内线需求进一步反弹(料目前公商务需求仅恢复至正常水平 60%70%)、缩短国际线恢复周期。2021 年春运国内线供需增速差或

6、接近转正 且运力引进受限，汇率升值、低油价背景下，航空重构繁荣逻辑有望逐步兑现。 风险风险因素：因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。 投资建议：投资建议：北京主基地占比高、欧美线中方航司排名第一以及与国泰航空深度 协同，疫情背景下由国航传统优势转化为短期压制的三大因素。若 2021 年上半 年成熟疫苗加速推放市场，短期压制因素逐渐缓解并释放弹性。2021 年春运国 内线供需增速差或接近转正且运力引进受限，汇率升值、低油价，航空重构繁 荣逻辑逐步兑现。我们维持 2020/21/22 年 EPS 预测为-0.73/0.46/0.67 元。继 续推荐压制因素有望逐渐缓解，打