【公司研究】恒顺醋业-公司首次覆盖报告：吹响改革号角百年恒顺再起航-20201116（42页）.pdf

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1、食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 42 恒顺醋业恒顺醋业（600305.SH） 2020 年 11 月 16 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2020/11/16 当前股价(元) 21.15 一年最高最低(元) 27.58/13.54 总市值(亿元) 212.13 流通市值(亿元) 212.13 总股本(亿股) 10.03 流通股本(亿股) 10.03 近 3 个月换手率(%) 118.44 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 吹响改革号角，百年吹响改革号角，百年恒顺恒顺再起航再起航 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告

2、张宇光（分析师）张宇光（分析师） 方勇（分析师）方勇（分析师） 证书编号：S0790520030003 证书编号：S0790520100003 百年百年恒顺醋业恒顺醋业，洗尽铅华，拥抱改革洗尽铅华，拥抱改革 预计 2020-2022 年公司归母净利为 3.45 亿、 4.24 亿、 5.20 亿元， EPS 分别为 0.34、 0.42、0.52 元，当前股价对应 PE 分别为 61.5、50.0、40.8 倍。公司是食醋行业 龙头，新一轮国企改革将带动公司迈入快速发展新车道，公司首次覆盖给予“增 持”投资评级。 聚焦主业、不断进阶的香醋龙头聚焦主业、不断进阶的香醋龙头 恒顺醋业是镇江香醋的代

3、表企业，拥有 180 年的历史，是我国食醋行业的龙头。 恒顺醋业的发展历程可以分为四个阶段： 品牌沉淀和发展阶段、 多元化布局和加 码阶段、 阵痛调整和逐渐剥离阶段、 品牌扩张和渠道深耕阶段以及发力餐饮和渠 道变革阶段，恒顺醋业的发展历程是不断回归初心、聚焦主业的过程。发展至今 已形成食醋、料酒和酱类协同发展的良好产品布局，产品高端化、品类多样化。 吹响改革号角，醋业龙头再起航吹响改革号角，醋业龙头再起航 恒顺醋业作为镇江市国资委下辖企业， 是镇江地方文化的名片。 但过去多年以来， 公司受制于国企体制的约束和多元化发展的阵痛， 调味品主业发展相对同行较为 缓慢。自新管理层到任以来，肩负政府推动

4、国改重任，首先调整激励机制，激发 企业内在经营活力； 经营目标加码， 层层传导提升经营效率； 加快省外市场布局， 为醋类全国化打下坚实基础。公司产品力强，生产工艺领先，品牌底蕴深厚，地 理标志保护为镇江恒顺醋业香醋构筑了天然品牌壁垒， 新一轮改革有望重新激发 内在动能，释放品牌潜力。 分散竞争、亟待整合、快速成长分散竞争、亟待整合、快速成长 食醋行业处于快速成长期，市场规模约为 170 亿，伴随量价齐升，未来仍将持续 扩容。食醋行业地域竞争明显，集中度较低，CR5 仅 22%，恒顺醋业、水塔等 传统醋企市场份额领先，海天、千禾也相继入局，市场竞争激烈。对标日本以及 发展相对成熟的其他调味品子行

5、业，食醋行业集中度将进一步提升。 风险提示：风险提示：渠道扩张不及预期风险，改革进度放缓风险，食品安全风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,694 1,832 2,031 2,390 2,865 YOY(%) 9.9 8.2 10.8 17.7 19.9 归母净利润(百万元) 305 325 345 424 520 YOY(%) 8.4 6.6 6.2 23.0 22.7 毛利率(%) 42.2 45.3 41.7 42.1 42.7 净利率(%) 18.0 17.7 17.0 17.7 18.

6、2 ROE(%) 14.3 14.1 13.6 15.1 16.4 EPS(摊薄/元) 0.30 0.32 0.34 0.42 0.52 P/E(倍) 69.6 65.4 61.5 50.0 40.8 P/B(倍) 10.4 9.4 8.7 7.8 6.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 2019-112020-032020-07 恒顺醋业沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报