【公司研究】深圳燃气-海气供应能力近半量利齐增资本开支下降ROE回升可期-191014（31页）.pdf

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1、深圳燃气（601139） 证券研究报告公司研究燃气 1 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 海气供应能力近海气供应能力近半量利齐增，资本开支下降半量利齐增，资本开支下降 ROE 回升可期回升可期 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 12,741 13,834 15,842 18,702 同比（%） 15.2% 8.6% 14.5% 18.1% 归母净利润（百万元） 1,031 1,075 1,414 1,797 同比（%） 16.2% 4.3% 31.5% 27.1% 每股收益（元/股） 0.36 0.37 0.4

2、9 0.62 P/E（倍） 21.68 20.79 15.81 12.44 投投资要点资要点 报告报告创新创新点点：对气源成本下降带来的需求量和毛差进行敏感性分析。关关 键结论：键结论：1)气源气源成本下降成本下降超超过过电厂成本合理区间，毛差翻番！电厂成本合理区间，毛差翻番！电厂燃料 成本降幅达到 0.15 元元/m 时，电厂毛利率即回升至行业平均水平。当前当前 气源气源内外价差远高于内外价差远高于 0.15 元元/m ，因此，因此气源气源成本下降成本下降有效促进发电需求有效促进发电需求 同时同时，LNG 气源气源对应对应的的电厂毛差翻番电厂毛差翻番大增大增。预计 LNG 接收站满产后， 业

3、绩弹性可达业绩弹性可达 48.8%。2)资本开支高峰资本开支高峰已已过过 ROE 回升回升！随着 LNG 接收 站产能利用率提升，ROE 有望回升至 2015 年前 14.13%的水平。 混合所有制下的优质城燃龙头，近混合所有制下的优质城燃龙头，近 3 年业绩复合增速达年业绩复合增速达 16%。公司为 深圳市属优质城燃龙头，主营管道天然气销售和液化石油气批零。引入 业内知名港企中华煤气和民企新希望集团推进混改， 叠加两次股权激励 完善公司治理机制。18 年实现营收 127.41 亿元，同增 15.22%，近 3 年 CAGR16.94%，归母净利润 10.31 亿元，同增 16.24%，近 3

4、 年 CAGR16.05%。 低价气源引入对冲上游涨价， Q3 单季业绩大增 58.33%。 海气供应海气供应能力能力占比近半占比近半，降本降本促促量利齐升，量利齐升，业绩弹性近业绩弹性近 50%。年周转 量 10 亿 m 的 LNG 接收站已于今年 8 月顺利试投产，预计预计 21 年年 LNG 接收站接收站及及广广东东大鹏海大鹏海气气将将占占深圳深圳地区地区供应能力供应能力的的 48.14%。测算接收站 20%/50%/100%产能利用率下气源成本为 1.95/1.77/1.71 元/m ， 中性情景 下电厂的毛利可分别增加 79.92%/104.15%/129.27%，毛利率提升 5.3

5、/6.9/8.6pct，达到行业平均水平，大幅提升达到行业平均水平，大幅提升电厂电厂发电积极性发电积极性。而用气 成本下降幅度更大，LNG 气源气源满负荷部分满负荷部分电厂毛差电厂毛差（含税）（含税）从从 0.18 元元 /m 增至增至 0.39元元/m 。 LNG贸易批发业务价差 （不含税） 高达0.85/1.01/1.07 元/m ，预计可新增净利润 0.46/1.52/3.21 亿元。综合考虑电厂综合考虑电厂&贸易业贸易业 务带来的量利齐升务带来的量利齐升，合计贡献净，合计贡献净利润利润 0.71/2.41/5.03 亿元亿元，占，占 18 年年公司公司 归母净利润的归母净利润的 6.9

6、%/23.4%/48.8%，业绩弹性显著。业绩弹性显著。 城中村改造提升深圳非电客户需求城中村改造提升深圳非电客户需求。 A)居民：居民： 百万户城中村改造积极推 进， 预计 19-21 年可新增 25/35/45 万居民用户， 带来增量用气 0.5/0.7/0.9 亿 m ，合计 2.1 亿 m ，占占 18 年深圳年深圳非非电电客户售气客户售气量的量的 21.99%。深圳 当前 48%天然气渗透率相对较低，长期来看，若 25 年提升至一线对标 城市的 87%，结合人口增长至 1895 万人，预计新增用气需求 6.84 亿 m /年，是 18 年深圳非电客户售气量的 71.62%。B)工商业