【公司研究】键凯科技-投资价值分析报告：聚乙二醇药械前景广阔国内龙头迎来高速成长期-20201023（37页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 聚乙二醇药械前景广阔， 国内龙头迎来高速成 聚乙二醇药械前景广阔， 国内龙头迎来高速成 长期长期 键凯科技（688356）投资价值分析报告2020.10.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 首席医疗健康产业 分析师 S1010516100003 刘泽序刘泽序 医疗健康分析师 S1010518060001 联系人：韩世通联系人：韩世通 联系人：朱奕彰联系人：朱奕彰 键凯科技键凯科技在聚乙二醇及其衍生物领域深耕细作多年在聚乙二醇及其衍生物领域深耕细作多年，提供聚乙二醇医药应用创提供聚乙二醇医药应用创 新技术服务新技术服务和产

2、品销售和产品销售，并自主开发创新的聚乙二醇修饰药物和第三类医疗器并自主开发创新的聚乙二醇修饰药物和第三类医疗器 械。械。公司公司具备核心技术专利护城河具备核心技术专利护城河，随着下游客户产品的终端放量，收入有望随着下游客户产品的终端放量，收入有望 实现实现高速高速增长；增长；盈利模式多元化，技术服务收入盈利模式多元化，技术服务收入预计预计将将带来带来业绩新增量业绩新增量。根据根据 绝对估值及相对估值结果， 我们预计公司未来一年的合理目标市值为绝对估值及相对估值结果， 我们预计公司未来一年的合理目标市值为 98.33 亿，亿， 目标价为目标价为 163.88 元（对应元（对应 2020 年年 P

3、E 为为 137 倍），首次覆盖给予“倍），首次覆盖给予“买入买入”评”评 级级 键凯科技键凯科技是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。键凯科技成立 于 2001 年，主要从事医用聚乙二醇及其活性衍生物相关业务。同时，向下游客 户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务，并自主开发创新的聚乙二醇修饰药物 和第三类医疗器械。公司 2019 年营收和净利润分别为 1.34 亿元、0.62 亿元， 同比+32.64%、+69.71%，营收及净利润均实现快速增长。同时，随着公司规模 提升，期间费用率逐年下降，未来净利率有望持续提升。 聚乙二醇修饰药聚乙

4、二醇修饰药械械市场市场前景广阔，国前景广阔，国内内尚处于尚处于起步起步阶段阶段。据 Allied Market Research 报告，2017 年全球聚乙二醇修饰药物市场规模为 103.88 亿美元，预 计到 2025 年将达到 178.13 亿美元，期间 CAGR 为 6.9%。国内聚乙二醇修饰 药物产业亟待发展低端产品进入壁垒低， 但高纯度产品壁垒较高， 生产厂家 少，产品供不应求。从行业发展趋势看：蛋白药物由短效向长效优效升级，聚 乙二醇修饰被公认为是目前药物长效化的最好途径，并可通过定点修饰改善药 物活性，在肿瘤治疗等领域具备巨大潜力，比如聚乙二醇修饰的 IL-2 近年来有 数个几十

5、亿美元的合作/收购达成；国内聚乙二醇修饰药物产业仍处于起步阶 段，商业化产品目前快速放量中，预计随着未来更多品种上市，市场占比将进一 步提升，经我们测算，仅考虑键凯目前合作的国产上市品种，未来的终端市场空 间就可达 95-146 亿元；聚乙二醇材料与药械研发一体化，预计未来会向更多 领域延伸除了蛋白药物修饰之外，聚乙二醇修饰可促进部分抗肿瘤小分子 类药物吸收，并且能够广泛应用于外科创口的粘合、止血、防渗漏和防粘连等医 疗器械材料和医美产品长效化的开发， 还可以作为链接物制备基因药物， 应用场 景广泛，潜在市场空间广阔。 键凯科技键凯科技深耕多年，深耕多年， 研发能力国内领先，研发能力国内领先，

6、 储备项目及盈利模式储备项目及盈利模式不断拓展， 有望迎不断拓展， 有望迎 来业绩来业绩高速增长期高速增长期。 公司搭建了三大核心技术平台， 实现聚乙二醇修饰药物研制 的全流程覆盖。 公司研发能力国内领先， 已经实现进口替代医用药用聚乙二 醇衍生物产品已支持 4 个国产药物成功上市，占国产上市产品的 60%，所支持 的客户占国内已申报临床企业数量的 60%；预计随着公司所支持的聚乙二醇修 饰药物产品陆续获批上市和终端放量， 公司业绩有望实现快速扩张 （键凯的产品 和服务收入一般占客户聚乙二醇修饰药物对外销售金额的 3.5%- 7.5%）。此外， 公司在国际上支持了 Covidien（美敦力旗下