【公司研究】泸州老窖-国窖持续向上特曲正待复兴-20201022（41页）.pdf

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1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 泸州老窖泸州老窖（000568） 公司研究/深度报告 主要观点： 摘要：摘要：国窖作为高端白酒第三品牌，有望受益于茅台红利、及深度控盘 分利的渠道打法， 呈现量价齐升之势并维持双位数增长， 预计未来三年 复合增速 13%；对老特曲在次高端入门价格带复兴持乐观态度，若流 行性顺利恢复有望带动渠道补库。 国窖呈现全国化品牌、 区域化强势特 点，薄弱市场提升空间仍大。 百亿国窖何以建成，三大要素共振促成百亿国窖何以建成，三大要素共振促成 2015 年以来泸州老窖业绩增长核心驱动力来自于高端酒国窖 1573， 我 们认为，国窖的成长主要来自于三方面： 1）

2、 【茅台红利】茅台价增打开高端酒天花板、茅台实际开瓶量减将部分 需求下移至五粮液和国窖； 2） 【公司渠道打法领先行业】 久泰模式帮助公司与渠道及终端深度绑定， 打法、操盘能力领先行业； 3） 【竞争对手相对迟缓】本轮高端酒成长周期中，五粮液渠道改革相对 缓慢，给国窖带来了机会。 聚焦国窖增长动力，河南会战蓄势待发聚焦国窖增长动力，河南会战蓄势待发 行业：行业：茅台红利将延续，高端酒双位数增长。茅台红利将延续，高端酒双位数增长。我们认为，以 3 年为周期 的中期发展过程中， 中国经济发展带动白酒消费持续升级， 可观察到次 高端以上产品结构升级明显； 茅台量价红利在可见的未来仍将持续， 带 动高

3、端酒确定性扩容。综合未来三年量、价复合增速测算，我们预计高 端白酒未来 3 年累计市场规模增长约 44%50%，复合增速约 13%15%。 产品：产品：国窖提供核心增量，特曲仍待复兴国窖提供核心增量，特曲仍待复兴。1）国窖作为高端白酒第三大品 牌，聚焦品牌力建设是核心，可以观察到，2020 年以来，国窖控量挺价动 作不断。我们认为，未来三年国窖量价皆可展望，预计量增复合约 6.5%， 价增复合约 6%，可推动国窖未来三年销售规模符合增长约 13%；2）老特 曲换代后，经过渠道充分调整后站稳次高端入门价格带，虽受疫情影响放 量节奏放缓，但老特曲名酒基础充分，若消费氛围逐步成形， 后续或出现 渠道

4、主动加库存，有望对公司业绩进行拉动。 渠道：渠道：绑定经销商终端，渠道拉力优势延续。绑定经销商终端，渠道拉力优势延续。公司通过返利模式结合入 股模式绑定终端，渠道更具主动权。根据我们的测算，2020 年以来五粮液 渠道利润明显增厚，利润率较国窖更高，但国窖终端利润率在返利模式支 持下更有优势。我们认为，控盘分利是方法，激发终端积极性是本质。公 司选择把更多的利润投放在终端（名烟名酒店） ，通过提高终端利润率，形 成终端带动经销商、经销商带动厂家的良性循环。 格局：格局：西南大本营稳固，河南会战全面开启西南大本营稳固，河南会战全面开启。公司以西南地区为根据地， 以四川为大本营市场，呈现区域性强势

5、特点。2020 年 5 月，公司开启河南 会战，20202022 年规划国窖销售分别为 5、8、12 亿元，同时公司引入 已在成都成功的久泰模式，渠道出资直营公司负担费用、酒厂直控负责运 营，若能成为第二大样板市场，或为国窖东进南下提供打法模板。 国窖持续向上，特曲正待复兴国窖持续向上，特曲正待复兴 投资投资评级：买入评级：买入（首次首次） 报告报告日期日期： 2020-10-22 收盘价（元） 162.00 近 12 个月最高/最低（元） 163.90/64.07 总股本（百万股） 1,465 流通股本（百万股） 1,464 流通股比例（%） 99.97 总市值（亿元） 2,373 流通市值

6、（亿元) 2,372 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：文献分析师：文献 执业证书号：S0010520060002 电话：13923413412 邮箱： 联系人：姚启璠联系人：姚启璠 执业证书号：S0010120040033 电话：13795262443 邮箱： 相关报告相关报告 -50% 0% 50% 100% 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 泸州老窖沪深300 泸州老窖（泸州老窖（000568000568） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4