【公司研究】三维股份-装配式轨交龙头步入高速成长期-20201021（25页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年10月21日 建材建材/水泥水泥 当前价格(元)： 24.07 目标价格(元)： 33.56 鲍荣富鲍荣富 SAC No. S0570515120002 研究员 021-28972085 方晏荷方晏荷 SAC No. S0570517080007 研究员 SFC No. BPW811 0755-22660892 王涛王涛 SAC No. S0570519040004 研究员 021-28972059 张艺露张艺露 SAC No. S0570520070002 研究员 资料

2、来源：Wind 装配式轨交龙头，步入高速成长期装配式轨交龙头，步入高速成长期 三维股份(603033) 轨交装配式龙头有望进入快速成长期轨交装配式龙头有望进入快速成长期，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 公司是传统橡胶带龙头，19 年注入广西三维进军轨交装配式市场，新增轨 枕、轨道板、管片等产品，是国内稀缺的上市轨交装配式民企。我们认为 十四五城轨建设有望保持高景气， 相关构配件行业有望保持广阔市场空间。 公司利用自身品牌和规模优势，通过商业模式创新，逐步突破传统地域壁 垒，并有望通过向轨交新品类构件的扩张，进一步抬升自身成长天花板， 我们预计 20-22 年 EPS 0.7

3、0/1.42/1.88 元，首次覆盖给予“买入”评级。 轨交装配式构件市场有望保持高景气，公轨交装配式构件市场有望保持高景气，公司产能布局有望进入收获期司产能布局有望进入收获期 据铁总及城轨协会数据及未来规划，我们预计 2025 年公司相关的轨枕、 城轨轨道板和管片市场规模有望达 834 亿元，20-25 年 CAGR10.6%，其 中轨枕市场或体现较强的周期性，年市场空间波动于 72-94 亿元，但城轨 轨道板和管片市场 20-25 年复合增速有望达 26%/12%。 随着公司广东、浙 江、四川等地产能投产，公司基本完成在南方地区的产能布局，2021 年轨 枕产能或较今年广西三维基地增长 1

4、00%以上，且扩张了城轨轨道板和管 片新品类。 公司 2019 年新签轨交新订单 10.6 亿元， 超当年相关营收 2 倍， 20M9 公告新签轨道板与管片订单合计 13.2 亿元， 后期产能有望快速释放。 装配式轨交具备较高壁垒，商业模式创新助公司抢占先机装配式轨交具备较高壁垒，商业模式创新助公司抢占先机 轨交装配式产品对轨交基建安全运营具有显著影响，质量问题可能导致远 超产品成本本身的维修费用，业主对产品价格相对不敏感，但对供应商品 牌/供货能力/资金实力有较高要求， 公司资金实力和产能规模及布局竞争优 势显著。目前全国具备轨枕生产资质的企业仅 77 家，其中两铁下属公司 59 家，央企相

5、对较低的扩张意愿为公司提供了发展机遇。19 年公司与成 都轨交投资主体合资成立四川三维，双方约定力争 3-5 年内实现在当地轨 交/铁路市场市占率 20%/10%，我们认为创新商业模式为公司突破了行业 地域壁垒，若该商业模式未来能够复制，公司有望加速全国化扩张进程。 橡胶带业务稳步发展，自供原料有望增厚盈利空间橡胶带业务稳步发展，自供原料有望增厚盈利空间 公司是橡胶带行业老牌龙头。橡胶带具有耗材属性，整体需求稳定，输送 带受益于下游钢铁产能置换、 智能化煤矿建设等， 增长空间相对 V 带较大， 受此影响我们认为公司橡胶带业务有望稳健发展。公司向上游拓展自建 10 万吨涤纶长丝、25 万吨聚酯切

6、片产能或在今年投产，有望满足自身帆布、 线绳等需求，我们预计未来公司橡胶带业务利润率存在一定提升空间。 公司公司 20-22 年或迎来高增长期，首次覆盖给予“买入”评级年或迎来高增长期，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计2021年公司橡胶带/轨交装配式/化纤EPS分别为0.33/1.10/-0.01 元，其中前二者可比公司 2021 年 Wind 一致预期 PE12/24 倍；公司化纤 业务 BVPS（2021E）1.44 元，可比公司 PB（2021E）均值 1.43 倍。轨 交装配式比房建装配式竞争格局好，给予 21 年胶带/轨交装配式 12/25 倍 PE，给予化纤 1.43 倍 PB，