【公司研究】紫金矿业-2020年三季报深度分析：价格回暖显盈利弹性爆发式增长更盼明年-20201020（19页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 价格回暖 价格回暖显显盈利弹性盈利弹性，爆发式增长更，爆发式增长更盼盼明年明年 紫金矿业（601899）2020 年三季报深度分析2020.10.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席有色钢铁 分析师 S1010520010001 商力商力 有色分析师 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 公司公司 2020 年年 Q3 实现归母净利润实现归母净利润 21.5 亿元，亿元，环比环比+55.7%，为公司历史最高单为公司历史最高单 季利润，季利润，在在金金铜铜锌价格回暖

2、的锌价格回暖的背景背景下显示出公司极强的盈利弹性下显示出公司极强的盈利弹性。优秀的盈利优秀的盈利 能力和现金流下，公司的财务结构料将迎来优化拐点能力和现金流下，公司的财务结构料将迎来优化拐点，重点，重点项目项目的稳步的稳步推进有推进有 望带来望带来矿端矿端产量大幅增长，产量大幅增长，上调公司上调公司 2020-2022 年归母净利润预测年归母净利润预测为为 65.7/85.1/119.5 亿元亿元，维持“买入”评级。维持“买入”评级。 整体维度：整体维度：Q3 利润利润再超预期，创公司再超预期，创公司单季历史单季历史最高业绩最高业绩。2020 年 Q1-Q3 公司 实现营业收入 1304.3

3、亿元，同比+28.3%；实现归母净利润 45.72 亿元，同比 +52.1%，实现扣非归母净利润 46.66 亿元，同比+69.5%；实现经营活动现金净 流量 99.05 亿元，同比+63.52%，盈利新增贡献主要为金铜均价上涨和铜产量 提升下的毛利润增长，矿山金+矿山铜的毛利占比进一步提升至 74.0%。其中 2020 年 Q3 公司实现营业收入 472.91 亿元，同比/环比+37.4%/0.66%；实现归 母净利润 21.51 亿元，同比/环比+86.7%/55.7%，单季利润创历史新高，环比大 幅提升的主要原因是：1）铜金价格上涨带来毛利的增加，Q3 环比 Q2 毛利上 升 6.5 亿

4、元；2）管理效率持续提升，Q3 的营业税金+三费环比下降 0.92 亿元； 3）套期保值等因素影响，Q3 公允价值变动收益环比上升 5.98 亿元。 分业务板块分业务板块维度：维度：铜锌价格回暖带来的毛利提升成为业绩最主要的驱动铜锌价格回暖带来的毛利提升成为业绩最主要的驱动因素。因素。 2020Q3 公司实现毛利润 58.5 亿元，环比 Q2 提升 6.5 亿元，其中矿山板块毛 利环比提升 10.9 亿元。拆分来看，1）金矿板块以价补量，在波格拉金矿完全 未贡献产量并抬升整体成本的基础上，Q3 毛利润环比下降 0.9 亿元；2）铜矿 板块受益于均价抬升和成本稳定，Q3 毛利润大幅上升至 7.3

5、 亿元；3）锌矿板 块在锌价大幅回暖的条件下抓紧生产， 毛利率大幅上升 22.9pct 至 Q3的 40.0%， Q3 毛利润环比提升 2.4 亿元；4）铁矿板块均价继续抬升，Q3 毛利润环比提升 1.5 亿元；5）冶炼加工板块中不同品种的单位毛利有增有减，Q3 合计毛利润环 比提升 0.2 亿元。 三费及财务结构维度：三费及财务结构维度：费率控制依旧优异，财务费率控制依旧优异，财务结构或迎来优化拐点结构或迎来优化拐点。2020 年 Q3 公司的管理费用率和销售费用率继续下滑至 2.2%和 0.4%的历史较低水平， 合计环比 Q2 下降 0.47 亿元，费率控制优异。尽管融资规模的扩张导致有息

6、负 债同比 2019 年末增长 200 亿的，但公司 1）2020 年 Q3 的利息费用为 4.54 亿 元，环比下降 1.43 亿元；2）单季历史最高业绩下公司的财务结构得到优化， 截至 2020Q3， 公司资产负债率/有息负债率为 60%/39%， 环比 Q2 均有所下降。 公司财务结构或迎来优化拐点，伴随诸多重点项目的投产而贡献利润，财务结 构有望得到持续优化。 产量及产量及未来增速未来增速维度：维度：金矿季度产量低点已过，铜金产量逐季提升下盈利弹性金矿季度产量低点已过，铜金产量逐季提升下盈利弹性 充分释放。充分释放。受波格拉金矿完全停产和并购项目仍处交割/产能爬坡阶段影响， 2020