【公司研究】博汇纸业-首次覆盖报告：新龙头扬帆起航赋能效应有望加速兑现-20201018（28页）.pdf

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1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 10 月 18 日 博汇纸业（博汇纸业（600966.SH） 轻工制造轻工制造/造纸造纸 新龙头扬帆起航，新龙头扬帆起航，赋能效应有望加速兑现赋能效应有望加速兑现 首次覆盖报告首次覆盖报告 公司深度公司深度 白卡纸龙头，携手白卡纸龙头，携手 APP 再启程再启程 公司于 1994 年成立，2004 年上交所上市，主营产品为白卡纸、双胶纸、牛 皮箱板纸、纸浆。2011-2019 年，营收从 53 亿元增长到 97 亿元，CAGR 达 7.85%，业绩长期保持稳健增长。APP（金光纸业）在 2019 年启动对公司的 收购计划，最终于

2、9 月底完成，合计持股 48.84%。 白卡纸白卡纸行业景气度延续，中长期维持良性循环行业景气度延续，中长期维持良性循环 行业进入盈利周期上行通道：行业进入盈利周期上行通道：木浆价格偏低并大概率延续至明年底，白卡 纸提价弹性高，格局优化下价格中枢中长期预计上移。 新增产能有限，供给压力较小：新增产能有限，供给压力较小：未来 3 年，白卡纸规划产能预计约 670 万 吨； 其中广西金桂预计明年投产 180 万吨、 太阳纸业预计 23 年投产 90 万吨。 替代效应替代效应+限塑令限塑令+消费升级消费升级，打开需求空间：打开需求空间：富阳白板纸产能关停，产能 减少带来对高质量白卡纸的需求，限塑令+

3、消费升级驱动供求向好。 强强联合，实现强强联合，实现 1+12，持续看好，持续看好成本、成本、产能、产能、管理与财务管理与财务赋能效应赋能效应 成本优势加强：成本优势加强：APP 上游林地、海内外原材料资源丰富，公司可通过整合 获得更为优质的木浆资源，享受成本红利，助力业绩修复。 产能协同降低物流成本：产能协同降低物流成本：APP 的白卡产能主要分布在浙江、广西，博汇产 能以山东、 江苏为主。 收购后将在产能分布区域上形成互补， 规模效应提升， 降低物流成本，提升订单响应效率。 整合后经营效率与协同性有望大幅改善：整合后经营效率与协同性有望大幅改善： APP 是亚洲地区屈指可数的综合 性造纸企

4、业，多年运营与管理经验资源丰富，已派管理层入驻，有望对其进 行规范化管理和运营，大幅提升经营效率，协同效应将逐步体现。 负债与融资成本有望下降：负债与融资成本有望下降：受前期产能扩张，资产负债水平急剧增加，融 资成本也高于行业平均。 未来有望凭借 APP 背书， 实现债务和成本的双改善。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计 2020-2022 年营收分别为 138.79 亿元、187.37 亿元、208.92 亿元；净利 润分别为 9.86 亿元、15.41 亿元、19.07 亿元，EPS 分别为 0.74 元、1.15 元、 1.43 元，对应 PE 为 16.8X、10.7X、

5、8.7X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示：1）白卡产能扩张超预期；2）原材料价格大幅波动；3）疫情反 复需求放缓。4）白卡纸替代效应不足；5）限塑令推进缓慢。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,339 9,740 13,879 18,737 20,892 增长率(%) -6.9 16.8 42.5 35.0 11.5 净利润(百万元) 256 134 986 1,541 1,907 增长率(%) -70.1 -47.7 636.9 56.3 23.7 毛利率(%) 16.0 14.

6、6 19.5 20.0 20.5 净利率(%) 3.1 1.4 7.1 8.2 9.1 ROE(%) 5.0 2.5 16.3 20.1 19.9 EPS(摊薄/元) 0.19 0.10 0.74 1.15 1.43 P/E(倍) 64.7 123.8 16.8 10.7 8.7 P/B(倍) 3.2 3.1 2.7 2.1 1.7 推荐推荐（首次首次评级）评级） 赵汐雯（分析师）赵汐雯（分析师） 证书编号：S0280520020001 市场数据市场数据 时间时间 2020.10.16 收盘价(元)： 12.39 一年最低/最高(元)： 4.22/15.22 总股本(亿股)： 13.37 总市