【公司研究】国茂股份-成为世界级的传动专家-20201015（23页）.pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 机械设备 2020 年 10 月 15 日 国茂股份 (603915) 成为世界级的传动专家 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 全品类的国产减速机龙头。公司主营齿轮减速机（模块化通用减速机、大功率减速机）以 及摆线针轮减速机，是行业的龙头企业之一。2019 年收入结构中，齿轮减速机占比 74%， 摆线针轮减速机占比 22%。公司财务指标优异，2019 年公司营收 19 亿元，归母净利润 2.8 亿元，毛利率 28.9%，净利率 15.0%。2015-2019 年 5 年收入 CARG 为 15%

2、，同期 归母净利润 CARG 为 39%，展现了较好的成长性。 竞争合力正在形成。我们认为公司在产品、规模、渠道三大方面均具备核心竞争力： （1） 减速机行业下游应用广泛，公司产品品类齐全能够满足多样化需求； （2）公司采用“集中 制造，分散组装”的策略将经济效益最大化，公司固定成本占营收比例逐年降低，募投项 目落成后有望进一步释放规模效应； （3）公司覆盖全国的营销网络（经销商+直销）能够 最大程度适应减速机下游应用客户分散的特点，为客户提供最大的营销与服务保障。 尾部企业正在退出，利好头部公司。我们认为国家环保政策趋严，叠加去产能的政策要求， 使得通用设备制造行业出现了尾部企业逐渐被淘汰的

3、现象。减速机行业具有千亿级市场空 间，我们认为国茂股份作为行业龙头有望受益行业集中度提升，扩大市场份额。 从部件到解决方案，SEW 的启示。全球工业传动龙头 SEW 是公司的可比公司，我们通过 分析其发展路径发现，以减速机切入工业传动，采用模块化实现大规模生产，随后将业务 领域拓展至电机与技术解决方案是工业传动巨头的成功经验。目前国茂股份减速机的品类 和规模已经有所储备，同时公司参股涉足电机电控的智马科技，我们认为国茂股份未来有 望成为世界级的传动专家。 评级与估值。考虑到减速机行业集中度正在提升，以及公司产品、规模、渠道的竞争优势， 我们预估公司 2020-2022 年归母净利润为 3.42

4、/4.40/5.45 亿元，EPS 为 0.72 元/0.93 元 /1.15 元，按照当前 24.65 元的收盘价，公司 2020 年 PE 估值为 34 倍，与可比公司 2020 年 PE 估值相比处于低位，首次覆盖， “买入”评级。 风险提示。下游新领域开拓受阻、行业尾部企业出清放缓、制造规模效应未充分体现。 市场数据： 2020 年 10 月 14 日 收盘价（元） 24.65 一年内最高/最低（元） 27.82/11.71 市净率 4.9 息率（分红/股价） 0.81 流通 A 股市值（百万元） 3079 上证指数/深证成指 3340.78/13691.04 注： “息率”以最近一年

5、已公布分红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 4.99 资产负债率% 32.71 总股本/流通 A 股 （百万） 473/125 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 韩强 A0230518060003 耿耘 A0230520050001 研究支持 李蕾 A0230519080008 联系人 刘建伟 (8621)2329781802123297722 财务数据及盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 1,896 992 2,140 2,594 3,221 同比

6、增长率（%） 7.3 5.0 12.9 21.3 24.2 归母净利润（百万元） 284 152 342 440 545 同比增长率（%） 30.1 25.7 20.7 28.5 23.7 每股收益（元/股） 0.61 0.33 0.72 0.93 1.15 毛利率（%） 28.9 29.7 29.7 30.3 30.0 ROE（%） 12.6 6.6 12.7 14.1 14.8 市盈率 40 34 27 21 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-16 11-16 12-16