【研报】食品饮料行业：低温奶风口已来寻找乳业下一个结构增长点-20201009（37页）.pdf

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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 行业深度报告 低温奶风口已来，寻找乳业下一个结构增长点低温奶风口已来，寻找乳业下一个结构增长点 报告摘要：报告摘要： 巴氏奶行业量价齐升，驶入加速期。巴氏奶行业量价齐升，驶入加速期。随着冷链设施逐步完善、生鲜 电商兴起、 消费者加速培育和奶源质量提高， 巴氏奶行业增速从 2015 年的 6.1%提升到 2019 年的 11.6%， 行业增长进入加速期。 2015-2019 年巴氏奶行业规模 CAGR 达 9.2%， 单价 CAGR 达 3.2%， 销量 CAGR 达 5.9%，呈现量价齐升态势。根据欧睿国际预测，20

2、19-2024 年销 售额 CAGR 为 6.56%，2024 年巴氏奶销售规模将达 472 亿元。 行业竞争格局分散，行业属性决定巴氏奶企业短时间难以全国化。行业竞争格局分散，行业属性决定巴氏奶企业短时间难以全国化。 巴氏奶行业四大竞争要素为奶源、贴近消费市场的牧场、工厂布局 和高效率的供应链（冷链建设和终端节奏把控） 、渠道壁垒。目前巴 氏奶行业难以突破“产地销”困境，集中度较低，以区域性企业为 主， 2019 年 CR3 仅为 27%。 前三大乳企分别为光明、 三元和新希望， 市占率分别为 12%、9%和 6%。受到奶源&冷链限制、以及营销具备 短精快特点，导致巴氏奶企业短期很难实现全国

3、规模化。我们认为 未来巴氏奶行业发展主要通过两条路径，一是通过整合区域龙头最 终形成行业巨头；另一种是区域化深耕，不断提高在当地市场的占 有率，最终出现多个大规模的区域龙头乳企。 光明区域深耕，净利率有望提升；新乳业“光明区域深耕，净利率有望提升；新乳业“1+N”并购外延，快速”并购外延，快速 扩张低温版图。扩张低温版图。1）光明乳业作为低温行业龙头，充分享受行业加速 增长红利。公司低温产品品质凸显，华东华中低温鲜奶市占率第一。 2019 年低温鲜奶增速超 20%。在华东和华中地区，公司拥有多个围 绕城市中心建设的牧场和工厂，自有物流配送子公司。高效率供应 链体系和后端周转，使得光明退损率明显

4、低于竞品。新管理层推动 渠道、产品和营销升级，改革成效凸显，公司经营迎来拐点。未来 公司对低温业务进行战略聚焦，深耕利基市场，将大力拓展送奶入 户业务&推进空白市场建设&持续更新产品， 未来低温业务有望迎来 爆发，随着产品升级&管理优化&规模效应显现，光明乳业净利率有 望持续提升。2）新乳业坚守鲜战略，注重产品创新和研发，主打低 温产品，走差异化创新路线。实行 1+N”并购战略快速进行全国化 扩张。通过经验总结摸索出一套高效成熟的投后管理体系，管理整 合能力优异。内生增长叠加外延并购，全国化低温版图快速扩张。 风险提示：风险提示：原奶价格上涨；行业竞争加剧；食品安全问题 重点公司主要财务数据重

5、点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 光明乳业 16.73 0.41 0.49 0.57 41.4 34.4 29.5 买入 新乳业 17.61 0.29 0.34 0.54 61.5 51.2 32.5 增持 伊利股份 38.50 1.14 1.17 1.41 33.4 32.5 27.1 买入 优于大势优于大势 上次评级： 优于大势 历史收益率曲线 -12% 4% 20% 36% 52% 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020

6、/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 食品饮料沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -9.00% 19.94% 49.04% 相对收益 -3.59% 9.24% 30.11% 行业数据 成分股数量（只） 106 总市值（亿） 58582 流通市值（亿） 53560 市盈率（倍） 45.45 市净率（倍） 9.11 成分股总营收（亿） 7173 成分股总净利润（亿） 1178 成分股资产负债率（%） 35.17 相关报告 食品饮料行业周报：白酒将迎来中秋国庆 旺季，全面看好高端白酒 -20200910 食品饮料行业周报：白酒动销库存恢复，