【研报】婴配奶粉行业专题：斗折蛇行未来可期-20200925（26页）.pdf

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1、 最近一年行业指数走势最近一年行业指数走势 -27% -13% 0% 13% 27% 40% 54% 67% 2019-092020-012020-05 食品饮料上证指数深证成指 行 业 专 题 报 告 行 业 专 题 报 告 投资评级投资评级: :增持增持( (首次首次) ) 2020 年 09 月 25 日 财通证券婴配奶粉行业专题财通证券婴配奶粉行业专题 食 品 加 工 食 品 加 工 投资要点：投资要点： 国产婴幼儿配方奶粉是不是个没有机会的行业？国产婴幼儿配方奶粉是不是个没有机会的行业？老龄化社会下，预 计我国出生人口数量短期内难以回升，但短期下滑可能性同样较 低。我们初步认为未来人

2、口出生率继续降低的可能性有限，预计将 维持当前水平， 即每年 1300-1500 万人口增量。 出生人口稳定低增长 背景下，行业将进入降速增长时代，结构优化是必然趋势。 格局判断：无序到有序的过度，未来看集中度提升。格局判断：无序到有序的过度，未来看集中度提升。2015 年以前行业 基本处于无序竞争状态：行业供给过剩，终端大打价格战。根据乳业 资讯网报道，仅 2013 年内资企业配方奶粉投资新产能超过 150 万吨， 基本相当于当年产量。供给扩张需求下滑，外加政策上的反垄断调查 带来的影响，行业开始打出价格战。2016 年开始行业格局逐步恢复： 2016 年奶粉注册制政策的发布助推行业从无序竞

3、争转向有序竞争，首 先是加速了原本落后产能出清与低端品牌的淘汰，而留出的空白则将 由已获配方的品牌所填补。 渠道布局：内外资奶粉差异化打法。渠道布局：内外资奶粉差异化打法。我们认为未来内资奶粉有望继续 提升市场份额。母婴门店连锁化率提升助推品牌。未来母婴门店将成 为线下配方奶粉行业的主要渠道，其独有的优势带来了较强的线下拉 新能力。母婴门店连锁化率的提升一方面与上游品牌化供应商形成了 稳定长期的供应关系，另一方面由于配方奶粉依赖于线下地推拉拢新 客，因此高费用投放的品牌厂商更能占据有力的渠道优势。 投资建议：存量背景下，聚焦内资奶粉的结构性机会投资建议：存量背景下，聚焦内资奶粉的结构性机会。我

4、国婴配奶 粉行业仍处于低出生率的宏观背景下，新生人口或将维持在 1500 万人 以下，未来几年行业整体规模将维持低增长甚至 0 增长。但我们认为， 随着消费升级衍生出的健康需求，落后产能将逐步出清，行业品牌化 及渠道下沉将是大趋势。在此背景下，行业结构性机会仍在，上游重 点关注奶源及供应链，下游关注渠道连锁化带来的品牌集中度提升机 会。 风险提示：风险提示：食品安全风险；出生率及出生人口数量大幅下滑致使行业 继续萎缩；渠道激烈竞争引发价格战。 行 业 行 业 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 斗折蛇行，未来可期斗折蛇行，未来可期 请阅读请阅读最后一页的重要

5、声明最后一页的重要声明 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 联系联系信息信息 刘骜飞刘骜飞 分析师分析师 SAC 证书编号：S0160519120003 相关报告相关报告 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 内容目录内容目录 1 1、 国产婴幼儿配方奶粉是不是个没有机会的行业？国产婴幼儿配方奶粉是不是个没有机会的行业？ .4 4 1.1 国产婴幼儿配方奶粉：斗折蛇行，未来可期. 4 1.2 行业背景：短期看结构，长期看延伸. 5

6、 1.3 国产婴配奶粉行业：数年“灾后重建”，逐步走向规范化发展 . 9 1.4 婴配奶粉行业格局：大容量+低增长. 10 2 2、 行业供应链格局：供给需求严要求，品牌进入加速集中阶段行业供应链格局：供给需求严要求，品牌进入加速集中阶段 .1414 2.1 上游生产端格局：配方、奶源及生产工艺. 14 2.1.1 详解注册制：意义及影响 . 14 2.1.2 生产工艺：干法、湿法、干湿混合法 . 16 2.1.3 详解配方成分：功能型延伸为新方向 . 17 2.1.4 奶源地梳理：极为重要的一环 . 19 2.1.5 格局判断：无序到有序的过度，未来看集中度提升 . 21 2.2 渠道及需求