【公司研究】爱美客-搭上“科技变美”的飞驰专列-20200927（32页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 09 月 27 日 爱美客爱美客（300896.SZ） 爱美客爱美客：搭上“科技变美”的飞驰专列搭上“科技变美”的飞驰专列 优秀的医美制剂头部玩家。优秀的医美制剂头部玩家。爱美客致力于开发医美用途的生物医用软组织修 复材料和生物药品，目前 7 款已上市品牌：嗨体/爱芙莱/逸美/宝尼达/爱美 飞为玻尿酸品牌、紧恋为面部埋植线品牌（前二占收入比超过 82%）。2019 年收入 5.6 亿元 （CAGR5=49.3%） 、 归母净利润 3.1 亿元 （CAGR5=60.8%） ， 覆盖 1503 个客户

2、（其中直销/经销分别 1425/78 个），旗下各类玻尿酸产品 合计销量超过 145 万支， 测算其销量市占率 30%左右、 出厂金额市占率 10% 左右（含嗨体）。公司具备极高盈利能力，2019 年毛利率/净利率分别为 92.6%/53.4%，ROE 57.79%。 医美行业：医美行业：正规正规市场快速扩容，国产市场快速扩容，国产品牌强势品牌强势崛起崛起。多家调研数据判断，中 国医美正规市场目前有 1400 万左右消费者、2000 余万次疗程。我们认为其 发展进入到了黄金时代！居民对医美消费理念的本质变化拉动渗透率快速提 升、正规产品日渐丰富极大推动黑市份额转增至正规市场。我们预测 2025

3、 年轻医美微创类项目终端市场规模将达千亿、对应出货额 350 亿元左右，其 中：玻尿酸 170 亿/肉毒 150 亿/其他 30 亿。目前中国大陆境内共 21 家公司 取得一张及以上医美注射 NMPA 注册证，玻尿酸类 17 家公司，其中前 7 家 出厂金额份额 90%+，国产头部三家（爱美客/华熙/昊海）玻尿酸类产品销 量占比 40%+，出场金额占比 20%+。市场扩容及产品创新将给国产品牌带 来机遇，整体份额有望继续提升。 研发为基、牌照加持，缔造全管线产品矩阵研发为基、牌照加持，缔造全管线产品矩阵。公司注重研发储备，研发人员 72 人、占比 11.86%；研发费用率 8.71%，强大的研

4、发能力是其长期竞争力 的基石。此支撑下，公司已获得国内 6 张类医疗器械注册证、并具备在研 项目十余款，形成显著先发优势。预期未来三年将逐步搭建起包含玻尿酸、 肉毒、童颜、线材等项目的产品组合，成为中国境内产品丰富最高的医美产 品供应商，届时其品牌影响力、渠道议价优势将被进一步强化。短期而言， 其特色产品“嗨体”，已在祛颈纹领域建立的独家品牌口碑，预期在下沉市 场的推广和子型号的不断扩充下，将维持强劲增长。 盈利预测盈利预测&投资建议。投资建议。预计公司现有业务 2020/2021/2022 年将实现 7.31/11.38/15.74 亿元收入，同比增长 31.1%/55.6%/38.3%；对

5、应归母净 利润 4.03/6.40/8.90 亿元，同比增长 31.9%/58.9%/39.0%。公司在研项目 丰富，未来 3 年内童颜针、肉毒有望落地，未来 6 年内胶原蛋白、纤体产品 有望落地，支持公司长期收入业绩高增长。参考可比估值公司，公司享有国 内唯一纯医美材料企业市场稀缺度、头部国产玻尿酸针剂品牌和嗨体颈纹赛 道独家品牌等溢价， 我们认为公司合理市值空间 448 亿元， 对应 2021 年 70X PE（PEG=1.2）。以其发行价 118.27 元/股、发行市值 142 亿元为基准，首 次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：成熟类目价格战；新技术替代；取证进度；产品安全问

6、题等。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 321 558 731 1,138 1,574 增长率 yoy（%） 44.3 73.7 31.1 55.6 38.3 归母净利润（百万元） 123 306 403 640 890 增长率 yoy（%） 49.5 148.7 31.9 58.9 39.0 EPS 最新摊薄（元/股） 1.02 2.54 3.35 5.33 7.40 净资产收益率（%） 28.7 45.0 37.2 37.5 34.5 P/E（倍） 115.7 46.5 35.3 22.2 16.0 P/B（倍） 35.7