【公司研究】晨化股份-主产品景气上行细分龙头迎良机-20200925（24页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年09月25日 基础化工基础化工/化学制品化学制品 当前价格(元)： 18.93 目标价格(元)： 22.31 刘曦刘曦 SAC No. S0570515030003 研究员 025-83387130 庄汀洲庄汀洲 SAC No. S0570519040002 研究员 010-56793939 陈莉陈莉 SAC No. S0570520070001 研究员 SFC No. BMV473 0755-82766183 资料来源：Wind 主主产品景气上行，细分龙头迎良机产品景气

2、上行，细分龙头迎良机 晨化股份(300610) 深耕产业链的助剂行业细分龙头深耕产业链的助剂行业细分龙头，产品步入景气通道产品步入景气通道 晨化股份是国内表面活性剂、阻燃剂领域的领先企业，公司细分产品聚醚 胺受益于风电高景气， 而下游聚氨酯发泡剂升级带动阻燃剂需求显著增长， 适逢淮安工厂新产能逐步释放，我们预计公司 2020- 2022 年 EPS 分别为 0.97/1.33/1.65 元，首次覆盖给予“增持”评级。 表面活性剂市场需求稳增，表面活性剂市场需求稳增，APG 受益于消费升级受益于消费升级 据 ARM 统计，2019 年全球表面活性剂市场约 412 亿美元，其中非离子型 产品伴随消

3、费升级，其需求稳步增加且高端产品逐步迭代。公司布局的烷 基糖苷（APG）产品是新一代绿色可降解表面活性剂，2015-2018 年国内 销量 CAGR 达 38%，伴随国内渗透率提升，需求前景向好。 风电抢装带动风电抢装带动需求增长需求增长，聚醚胺景气持续回升，聚醚胺景气持续回升 2019 年下半年以来，伴随国内风电装机量快速回升，作为涂料原料的聚醚 胺需求显著改善，据阿科力经营数据公告及盖德化工网，聚醚胺价格自 2019Q3 平均的 1.82 万元/吨（含税，下同）回升至目前 9 月 20 日约 3.0 万元/吨，且公司 2020 年新产能投产后，总产能达 3.1 万吨，预计受益程 度较高；中

4、长期而言， “十四五”期间风电作为可再生能源仍有增量，有望 延续聚醚胺高景气。 聚氨酯发泡剂更迭聚氨酯发泡剂更迭提振提振阻燃剂需求，阻燃剂需求，环保因素促低端产能退出环保因素促低端产能退出 今年下半年以来，伴随传统 F141b 发泡剂配额削减，下游聚氨酯泡沫换用 更易燃的环戊烷作为发泡剂，为满足阻燃等级要求需添加更多阻燃剂，公 司 TCPP、TCEP、DMMP、DEEP 等产品需求向好；另一方面，环保、安 全重压下小企业逐步退出，主流产品 TCPP 价格自 7 月初至 9 月中旬上涨 逾 10%，行业毛利率有望持续改善。由于后续仍有相当规模产能存在退出 预期，我们认为公司阻燃剂业务有望充分受益

5、于行业景气。 首次覆盖给予“首次覆盖给予“增持增持”评级”评级 我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 1.47、2.00、2.49 亿元， 2020-2022 年预期的 CAGR 为 37.9%，对应 EPS 分别为 0.97、1.33、1.65 元。基于可比公司 2020 年 Wind 一致预期平均 27 倍 PE 的估值水平，考虑 阿科力包含光学材料及医用材料等业务，估值偏离平均水平较多，我们给予 公司 2020 年 23 倍 PE，对应目标价 22.31 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游需求低于预期风险，安全生产、危险化学品运输风险，原 材料价格大幅波动风险

6、。 总股本 (百万股) 150.67 流通 A 股 (百万股) 110.63 52 周内股价区间 (元) 10.43-21.02 总市值 (百万元) 2,852 总资产 (百万元) 1,093 每股净资产 (元) 5.88 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 786.80 804.90 873.71 1,207 1,517 +/-% 11.86 2.30 8.55 38.09 25.77 归属母公司净利润 (百万元) 86.20 95.32 146.81 199.80 248.52 +/-% 9.27 10.59