【公司研究】航发动力-国防工业的台积电增量时代下新投资视角-20200919（54页）.pdf

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1、研究源于数据 1 研究创造价值 国防工业的国防工业的台积电台积电，增量时代下，增量时代下新投资视角新投资视角 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 航发动力(600893) 公司研究 国防军工行业国防军工行业 公司深度报告 2020.09.19/推荐(维持) 首席军工分析师：首席军工分析师： 孟祥杰 执业证书编号： S1220519110009 E- 联系人：联系人： 吴坤其 E-mail： 历史表现：历史表现： -16% 12% 40% 68% 96% 124% 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 0 1000 2000 3000 4000 5000 6

2、000 7000 成交金额(百万)航发动力 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 航发动力：业绩较快增长，航发龙头成长 值得期待2020.08.27 营收稳增长，航空发动机龙头成长可期 2020.04.20 市场化债转股减负增效显著，看好航发主 业长期高质量可持续发展2019.07.21 请务必阅读最后特别声明与免责条款 航发动力航发动力是是我国高端我国高端装备航空装备航空发动机的发动机的主导主导供应商供应商。 温故知新，温故知新，本报告本报告不同于不同于已有报已有报告的告的要点要点有有五五： （1）结合美国 装备采购的十余载历史，从宏观层面论证航发动力竞争格局及

3、产业地位； （2）从商业模式的本质出发，复盘台积电成长驱动 力及领先优势的获得，总结重资产企业投资的弹性； （3）复盘 全球第二大发动机厂商罗罗公司，尝试回答航发动力的发展路 径及增长潜力； （4）基于财务视角探讨此前压制公司盈利能力 的核心因素，分析相关因素是否有边际改善； （5）基于以 PB 估 值为主、参考 PS 与 PB-ROE 作为验证的方法，论证当前航发动 力的配置价值。 要点要点一：回顾美国十余载军工采购历史，一：回顾美国十余载军工采购历史，强调公司产业链地位强调公司产业链地位。 数据表明，军工行业一般被强调具备较高供应格局的稳固性， 但对于短期新进入的配套企业而言并非“一劳永逸

4、” 。以美国为 例，对于美国国防部市场新进入者，新进入的配套企业在十年 后仅有 20%左右仍然继续获得美国防部的采购订单。结合 RR 与 FLIR 国防业务部门数据，我们认为市场空间+竞争格局+技 术壁垒等决定不同企业国防业务的长期景气度。相比航空领域 其他细分赛道，发动机的高技术壁垒、下游应用领域的广度及 维修业务的消费属性，为航空发动机厂商带来宏观比较优势， 再次强调地位。 要点要点二：二：从商业模式本质出发，通过从商业模式本质出发，通过研究研究晶圆制造龙头台积电晶圆制造龙头台积电 的成长驱的成长驱动力及动力及超超额收益获得路径额收益获得路径， 总结总结重资产行业投资重资产行业投资弹性弹性

5、。 重资产、高壁垒、广空间下，晶圆代工与航空发动机行业具有 可比的基础全球 635 亿美元的晶圆代工 VS 全球 701 亿美 元的航空发动机市场、 台积电占全球 59%市场份额 VS 美国 GE 占全球商业航空喷气发动机 59%的市场份额，通过复盘台积电通过复盘台积电 及结合市场认知，我们及结合市场认知，我们依旧依旧强调“赛道优先”强调“赛道优先” 。对于重资产制造 业，处在具备以下关键特征赛道的企业值得重点关注：高高技术技术、 工艺工艺壁垒下企业研发资源的壁垒下企业研发资源的投入具有投入具有方向方向一一致致性及边际投入递性及边际投入递 减的特征减的特征（摩尔定律持续进行 VS 航发核心机型

6、谱化发展） 、需需 求端具有增量成长求端具有增量成长以及存以及存量市场量市场的结构的结构性升性升级级发展机遇发展机遇（过去 智能手机市场发展与国产替代 VS 现代化建设下中美航空装备 差距带来的增量空间以及老旧型号与国外型号的更新换代） 、 供供 给端竞争集中给端竞争集中的的寡头公司可享受更大的盈利弹性寡头公司可享受更大的盈利弹性（先进制程下 持续绑定大客户并享受头部客户的发展红利 VS 航发动力为国 内主导的航空发动机供应商） 、 具备规模经济优势企业竞争力随具备规模经济优势企业竞争力随 着规着规模的扩大而逐渐增强模的扩大而逐渐增强（提前实现先进制程量产以形成价格 的先发优势并享受规模经济