【公司研究】博汇纸业-白卡两巨头整合浆纸巨擘将现-20200913（31页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 09 月 13 日 博汇纸业博汇纸业（600966.SH） 白卡两巨头整合，浆纸巨擘将现白卡两巨头整合，浆纸巨擘将现 博汇纸业为国内龙头白卡纸厂博汇纸业为国内龙头白卡纸厂。公司成立于 1994 年，并于 2004 年上市， 公司主营业务为白卡纸、双胶纸、包装纸、造纸木浆的生产、销售，2019 年底造纸总产能达到 370 万吨，并配备 80 万吨化机浆。公司 20162019 年收入/归母净利润/扣非归母净利润 CAGR 分别为 7.7%/-12.7%/2.7%。 2020Q1 公司实现收入 26.

2、06 亿元，同比增长 20.1%；实现归母净利润 1.85 亿元，同比增长 51.4%。 白卡纸存替代白板和塑料需求，供求关系向好白卡纸存替代白板和塑料需求，供求关系向好。白卡纸行业产能接近 1200 万吨受环保因素影响， 国内消费量接近 900 万吨。 2019 年富阳地区关停 200 万吨白板纸产能，20202021 年每年将分别再关停 200 万吨白板纸产能， 白卡纸有望逐步对白板纸实现替代。禁塑令和外卖行业的快速发展影响下， 食品白卡纸包装需求快速增长。 最早将投放的新增白卡产能 180 万吨发生于 2021 年底，预计 20202021 年行业暂无供给压力。 白卡纸前两大龙头有望合并

3、，行业竞争格局优化白卡纸前两大龙头有望合并，行业竞争格局优化。白卡纸行业前四大企业分 别为 APP（金光纸业）/博汇纸业/晨鸣纸业/太阳纸业，2019 年底前四大企 业白卡纸产能分别为 355/215/204/140 万吨，分别在国内白卡纸总产能中 占比 29.8%/18.1%/17.1%/11.8%，CR4 达到 76.8%。APP 将对博汇进行 收购，二者合并有望增强行业的协同，有利于未来白卡纸价格的稳定，高集 中度增强龙头企业定价权，未来行业盈利中枢有望逐步上移。 APP 与博汇协同效应强，未来盈利修复空间大与博汇协同效应强，未来盈利修复空间大。1）共享 APP 国内外原材料 优势，AP

4、P 印尼木浆比博汇过去采购的巴西木浆低 50 美元/吨左右，若博汇 未来换成采购 APP 的木浆，吨纸将节省 100200 元，对应约 3.5 亿元净利 润的释放。2）“南 APP、北博汇”实现全国化产能布局，二者分南北区域 销售，吨纸可节省 100200 元运输成本，对应约 2.2 亿元利润。3）利用 APP 低资金成本优势可降低博汇财务费用，吨纸有望减少 100 元左右费用。 白卡纸前两大龙头有望合并， 行业盈利中枢有望上移， 通过协同和整合公司白卡纸前两大龙头有望合并， 行业盈利中枢有望上移， 通过协同和整合公司 盈利大幅改善预期强， 首次覆盖给予 “买入” 评级。盈利大幅改善预期强，

5、首次覆盖给予 “买入” 评级。 我们预计公司 20202022 年 实 现 归 母 净 利 润8.15/15.04/17.62亿 元 ， 同 比 增 长 508.9%/84.7%/17.1%，对应 PE 18.6X/10.1X/8.6X。 风险提示风险提示：疫情持续蔓延、需求修复不及预期、白卡纸产能大幅增加、行业 协同无法达成、原材料价格波动、收购无法实现的风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,339 9,740 13,912 19,238 19,839 增长率 yoy（%） -6.9 16.8 42.8 38.3 3.1

6、 归母净利润（百万元） 256 134 815 1,504 1,762 增长率 yoy（%） -70.1 -47.7 508.9 84.7 17.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.19 0.10 0.61 1.13 1.32 净资产收益率（%） 5.0 2.5 13.4 19.9 19.0 P/E（倍） 59.3 113.5 18.6 10.1 8.6 P/B（倍） 3.0 2.9 2.5 2.0 1.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 造纸 最新收盘价 11.36 总市值(百万元) 15,186.55 总股本(百万股) 1,336.84 其