2025年石化行业年度策略报告：炼化周期筑底景气复苏可期-241231（30页）.pdf

1、 炼化周期筑底，景气复苏可期 Table_Industry 2025 年石化行业年度策略报告 Table_ReportTime2024 年 12 月 31 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 行业投资策略 石油石化石油石化行业行业 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看看好好 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮箱： 刘奕麟 石化行业分析师 执业编号：S1500524040001 联系电话：13261695353 邮箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,

2、LTD 北 京 市 西 城 区 宣 武 门 西 大 街 甲127号 金 隅 大 厦B座 邮编：100031 炼化周期筑底，景气复苏可期炼化周期筑底，景气复苏可期 2024 年 12 月 31 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary 炼化供给扩能与需求走弱，叠加成本端高位运行，导致本轮炼化周期炼化供给扩能与需求走弱，叠加成本端高位运行，导致本轮炼化周期景气下行。景气下行。从供需角度来看，从供需角度来看，本轮炼化下行周期主要从“十三五”末期至今，“十三五”期间炼化行业盈利走强，民营炼化崛起，供给侧资本开支增加，进入“十四五”后国内炼能增速相对放缓，2021 年由于疫情受控和复工复

3、产推进，供需格局阶段性改善；但 2022 年需求端受疫情扰动明显，同时地产、居民消费均走弱，供需格局边际趋宽；2023年国内疫情防控措施优化后，石化产品需求明显提升，供需格局有所改善，但增量主要来自成品油，化工品受地产投资偏弱影响，需求端提升有限。本轮炼能持续扩张加剧了成品油过剩，化工原料大幅扩能引发石化化工品供需矛盾。从成本角度看，从成本角度看，我们以聚烯烃为代表，复盘历史聚烯烃盈利和油价的变化关系，当油价在 60 美元以下运行时，油价变化与聚烯烃盈利变化正相关，而油价在 60 美元以上时，成本端或对化工品盈利带来明显挤压。相较于化工品，成品油对中高油价的承受能力更好，在 80 美元/桶中枢

4、油价下，炼油盈利表现相对较好。总体来看，近年来由于成本端中枢处于中高位运行，叠加供需表现偏弱，加剧了炼化盈利压缩，导致本轮炼化周期下行。炼油盈利主要受边际供需变化影响，未来行业或进入景气改善阶段。炼油盈利主要受边际供需变化影响，未来行业或进入景气改善阶段。我们复盘了亚太地区和国内炼厂的盈利规律，主要影响因素来自炼化产品的边际供需差，在边际供需趋紧时，行业盈利或将上行，反之则下行。展望未来炼能供需格局演变，从供给端看，我们认为未来或将仍处于落后炼能出清与增量炼能上马的并行阶段，行业产能结构或进一步优化，龙头市占率有望持续提升；我们对落后炼能淘汰节奏分情景假设，在不同情景下，我们预计国内炼化产能或

5、均将于 2026 年达到峰值，预计达峰时产能约 9.9-10 亿吨。从需求端看，由于新能源车销售渗透率或是主要变量，影响石油需求达峰时间及达峰前的需求增量空间，对此我们假设了不同新能源车销售渗透率演变，预测国内石油需求的变化趋势。综合供给端及需求端预测，我们认为未来成品油需求达峰或仍需时日，叠加供给侧增长逐步放缓，我们预计 2025 年开始炼化边际供需将有所改善，2025-2027 年成品油盈利有望上行，同时成品油市场价格引导也将更加有效，或持续利好合规经营龙头及国央企的零售渠道盈利，而 2027 年后由于产能淘汰逐步趋缓，而需求萎缩加速，整体炼化边际供需差或将有所下行，行业或进入合理低毛利和

6、结构持续调整阶段。大宗化学品景气大宗化学品景气度与开工率度与开工率同频，我们预计石化化工品同频，我们预计石化化工品有望有望在在 2026 年年左右迎来底部拐点。左右迎来底部拐点。烯烃是石化化工领域最重要的化工原料，聚烯烃在石化大宗化工品中具备代表性，本文主要以聚烯烃为石化化工品研究对象。从聚烯烃历史盈利规律来看，不论全球还是国内视角，聚烯烃景气趋势与开工率具有较高的关联性，对于未来聚烯烃景气度展望，我们通过寻找未来开工率拐点来判断石化大宗化学品的景气拐点。在 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 对未来开工率预测过程中，供给端我们以未来计划新增产能为参考，需求端考虑聚烯烃历史消费量与 GDP