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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 翰森制药翰森制药(3692 HK)港股通港股通 创新蕴豪情，创新蕴豪情，龙头迎龙头迎初初昕昕 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):22.28 2024 年 12 月 29 日中国香港 生物医药生物医药 首次覆盖翰森制药并给予“买入”评级，目标价 22.28 港币。我们看好公司全球化创新转型的兑现：1）1H24 创新药收入占比已突破 70%，且呈增长趋势；2）2025/26 年公司有望迎来新品获批浪潮；3）管线国际竞争力显现，3 款品种高价 B

2、D 给 MNC；从管线进度判断，新药出海有望形成趋势。创新转型创新转型正当时，内生外延双轮驱动正当时，内生外延双轮驱动 公司是国内创新转型较为成功的综合性药企之一：1）创新药收入从 2020年的约 16 亿增长至 2023 年的 68.65 亿，营收占比从 18.0%提升至 67.9%；合计拥有 8 个已上市创新药，数量居国内药企第 2，我们估测其中阿美替尼的年收入已超过 30 亿元；2）公司现有 1/4/16/17 个创新药（不区分适应症）分别处于 NDA/III/II/I 期阶段，并通过自身创新平台和 BD 继续扩大管线，2019 年至今合计完成 21 项 BD 引进或技术合作项目。底层创

3、新实力逐步验证，未来两年或迎来创新催化浪潮底层创新实力逐步验证，未来两年或迎来创新催化浪潮 公司研发体系的底层实力、决策能力和效率逐步体现：1）8 款已上市创新药获批进度均为国内同类品种前二，且在疗效、安全性等方面均较竞品具备优势；2）优先布局高疾病负担的蓝海领域，重点品种在国内同 MoA 品种中的研发顺位基本处于前五。我们预计公司将在 2025/2026 年迎来诸多重大催化，包括阿美替尼的 3 个新适应症和伊奈利珠单抗 2 个新适应症的获批、HS-20094 和 HS-10374 两款产品的 NDA、及十余个关键/PoC 数据读出。产品全球化启程，国际竞争力提升长期天花板产品全球化启程，国际

4、竞争力提升长期天花板 得益于管线逐步向 FIC/BIC 进化，公司产品走向海外，全球商业化潜力提升：1）诸多品种在国际学术会议上崭露头角；2）BD 出海取得突破，两款 ADC药物 HS-20089 和 HS-20093 分别以 15.7 和 17.1 亿美元的总金额授权给GSK，小分子 GLP-1R 激动剂 HS-10535 以 20.1 亿美元的总金额授权给默沙东，金额和合作对象（MNC）均为国内综合性药企 BD 案例中的翘楚。我们与市场观点不同之处我们与市场观点不同之处 市场顾虑公司较其他港股药企溢价，我们认为其有创新能力和体系的支撑：1）管线研发顺位显现立项能力和执行效率；2）提升的创新

5、药收入占比和重磅品种兑现验证商业化团队和管线的协同；3）出海案例验证全球竞争力。盈利预测与估值盈利预测与估值 我 们 预 测 公 司 202426 年 归 母 净 利 润 为 42.36/41.11/37.99 亿 元（+29/-3/-8%yoy）。我们给予公司 SOTP 估值 1323 亿港币（创新药 DCF估值 1278 亿港币+仿制药 PE 估值 44 亿港币），对应目标价 22.28 港币。风险提示：临床试验风险；产品价格超预期下滑；海外 BD 进展缓慢。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员

6、 袁中平袁中平 SAC No.S0570520050001 SFC No.BPK414 +(86)21 2897 2228 联系人 陈睿恬陈睿恬 SAC No.S0570123070038 SFC No.BUQ491 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)22.28 收盘价(港币 截至 12 月 27 日)17.80 市值(港币百万)105,655 6 个月平均日成交额(港币百万)132.18 52 周价格范围(港币)11.18-22.80 BVPS(人民币)4.70 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度