【公司研究】福斯特-胶膜行业龙头先发优势显著-20200908（24页）.pdf

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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 胶膜行业胶膜行业龙头龙头，先发优势，先发优势显著显著 公司主要产品为公司主要产品为光伏组件光伏组件封装胶膜封装胶膜，营收和毛利占比，营收和毛利占比 90%90%以上。以上。光伏 组件封装胶膜是福斯特的第一大产品，近年来营收和毛利大致占到公 司总营收和毛利的 90%。其主要作用是对太阳能电池组件进行封装和 保护并能提高组件的光电转换效率、延长组件的使用寿命。背板作为 第二大产品近三年基本维持在营收 5 个亿、毛利 1 个亿的水平，相对 较为稳定。公司 2017 年新拓

2、展了电子材料业务（感光干膜） ，虽然目前 体量相对较小、对公司整体业绩贡献不大，但未来有望实现快速增长。 ROEROE 和现金流分析。和现金流分析。 （1）公司净利率和 ROE 在 2017 年触底后目前 正处于稳步回升态势，主因一是在经历了数轮降价后行业盈利继续向 下压缩的空间不大，毛利率进入稳态。其二是 2018 年公司的白色 EVA 和 POE 胶膜开始放量，两种胶膜相比传统透明 EVA 胶膜有更高的附 加值，产品价格和净利率均具备一定优势，从而抬升了公司整体净利 率； （2）目前公司规划了 9.5 亿平米胶膜以及 2.16 亿平米感光干膜的扩 产计划，且正计划发行不超过 17 个亿的二

3、期转债，显示公司正处在扩 张状态。公司资产负债率在 2019 年发行可转债后仅上升至21.38%，财 务状况健康； （3）胶膜销售给下游大客户一般采用赊销形式，账期为 2-3 个月，下游客户付款形式一般为 6 个月票据，产品的销售和回款形 式决定公司易被形成占款； （4）胶膜行业资产轻，公司近年来虽持续 扩张但资本开支不大，企业自由现金流和股权自由现金流都很好，是 光伏行业中难得的财务状况和现金流都十分优秀的标的。 成长空间：胶膜需求存在结构性机会，电子材料有望持续放量。成长空间：胶膜需求存在结构性机会，电子材料有望持续放量。 （1） 胶膜业务方面胶膜业务方面，目前由于背面发电增益、低 PID

4、 以及利于硅片薄片化 等原因，双面电池尤其是以双面电池尤其是以 N N 型硅片为衬底的双面电池（组件）是行型硅片为衬底的双面电池（组件）是行 业降本增效的主要方向之一，后续渗透率有望持续提升业降本增效的主要方向之一，后续渗透率有望持续提升。POEPOE 胶膜由胶膜由 于具备更好的抗于具备更好的抗 PIDPID 性能以及更好的水汽阻隔性，主要用于双面组件性能以及更好的水汽阻隔性，主要用于双面组件 的正背面封装，有望持续受益于双面组件渗透率提升的正背面封装，有望持续受益于双面组件渗透率提升。根据我们测算， 2020-2023 年 POE 胶膜需求量分别为 3.3/6.1/8.6/10.4 亿平方米

5、，对应 增 速78.2%/86.3%/40.3%/20.4% ； POE胶 膜 市 场 空 间 分 别 为 37.9/68.5/93.2/108.8 亿元，对应增速 70.7%/80.7%/36.1%/16.8%； （2） 电电子材料业务方面子材料业务方面，近几年公司感光干膜产销量逐步提升，20 年出货 量有望大幅提升至 4000-6000 万平方米，中期公司在杭州建设的8 条感 光干膜产线有望在 21、22 年逐步释放产量。随着产销量的增长，新材 料业务的规模效应有望逐步显现，业务毛利率预计会从当前较低位臵 逐步回升至合理水平。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 09 月月 0

6、8 日日 福斯特福斯特（603806.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 光伏 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 78.00 元元 股价（股价（2020-09-07） 62.88 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 48,389.45 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 48,389.45 总股本（百万股）总股本（百万股） 769.55 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 769.55 12 个月价格区间个月价格区间 34.5